Le Japon a enregistré sa plus forte croissance des salaires nominaux depuis la fin des années 1990, tandis que son économie progresse plus rapidement que prévu. Pour un pays qui a passé des décennies à lutter contre la déflation avec tous les outils dont disposait sa banque centrale, cette combinaison de données marque un tournant important.

Les marchés de swaps intègrent désormais une probabilité d'environ 98 % que la Banque du Japon (BoJ) relève son taux directeur de 25 points de base, à 1,25 %, lors de sa réunion des 17 et 18 septembre. Si cela se concrétise, il s'agirait du taux directeur le plus élevé du Japon depuis le milieu des années 1990, dans la continuité d'un cycle de resserrement qui a déjà porté les taux à 1 % en juin. Ce cycle avait débuté en mars 2024, lorsque la BoJ a mis fin à huit années de taux d'intérêt négatifs et a abandonné son cadre de contrôle de la courbe des taux, marquant sa première hausse de taux depuis 2007.

Les chiffres à l'origine de cette confiance

Deux publications clés du 8 septembre ont renforcé la nécessité d'un resserrement supplémentaire.

Premièrement, le Bureau du Cabinet a révisé à la hausse la croissance du PIB du deuxième trimestre, à 1,4 % en rythme annualisé, contre une première estimation de 1,1 %. En données trimestrielles, la croissance s'établit à 0,4 % au lieu des 0,3 % précédemment annoncés. Cette révision s'explique en partie par une baisse moins marquée que prévu des dépenses d'investissement, qui ressortent à -0,9 % au lieu de -1,2 % lors de la lecture précédente. Les exportations nettes ont également contribué à hauteur de 0,5 point de pourcentage à la croissance globale.

Deuxièmement, le ministère de la Santé, du Travail et des Affaires sociales a indiqué que les salaires réels ont progressé de 2,4 % en glissement annuel en juillet. Il s'agit de la plus forte hausse depuis mai 2021 et du septième mois consécutif de progression. Les revenus nominaux en espèces ont grimpé de 4,7 % en glissement annuel, soit le rythme le plus rapide depuis janvier 1997.

Pourquoi les salaires comptent plus que le PIB

Les négociations salariales de printemps (shunto) de cette année ont abouti à des augmentations moyennes supérieures à 5 % dans les grandes entreprises, pour la troisième année consécutive.

La consommation privée est toutefois restée stable au deuxième trimestre, ce qui constitue le point faible des données. Les salaires augmentent, mais les consommateurs ne dépensent pas encore davantage. Une explication réside dans le fait que les gains de revenus réels ne sont devenus positifs que récemment, après une longue période durant laquelle l'inflation a dépassé les salaires. La capacité des dépenses des ménages à rattraper les revenus constituera un signal clé pour la BoJ dans l'évaluation du rythme de son resserrement, et les prochaines publications mensuelles sur la consommation et l'inflation aideront à clarifier la situation.

Un changement plus large après des décennies de monnaie facile

Après avoir porté ses taux à 1 % en juin, un niveau inédit depuis 1995, la BoJ est désormais prête à aller plus loin.

Plusieurs forces renforcent le contexte inflationniste. Un yen affaibli a renchéri les importations, notamment les matières premières énergétiques, tandis que les tensions géopolitiques au Moyen-Orient exercent une pression à la hausse sur les coûts du pétrole et du gaz.

Pour les marchés mondiaux, une BoJ plus restrictive comporte des implications importantes. Le Japon est le premier pays créditeur du monde et ses investisseurs institutionnels détiennent d'énormes portefeuilles d'obligations étrangères. Lorsque les rendements domestiques augmentent, l'incitation à rapatrier les capitaux se renforce. La dernière fois que la BoJ a surpris les marchés par un changement de politique — fin 2022, lorsqu'elle a élargi la bande de son contrôle de la courbe des taux —, les effets d'entraînement se sont fait sentir en quelques heures sur les marchés des bons du Trésor américain et sur les principales paires de devises.

L'écart de taux d'intérêt entre le Japon et les États-Unis continuerait de se resserrer, une dynamique qui a déjà contribué cette année à des dénouements périodiques des carry trades sur le yen.