L'introduction en bourse d'Anthropic s'annonce comme une proposition de plus en plus coûteuse et risquée après que l'entreprise d'intelligence artificielle a publié, le 2 novembre, ses résultats financiers du troisième trimestre, révélant un ralentissement du rythme de croissance de son chiffre d'affaires et des dépenses qui augmentent plus vite que lors des trimestres précédents. Plusieurs analystes ont déclaré à Fortune que les calculs et l'histoire jouent désormais contre la capacité d'Anthropic à générer des rendements exceptionnels pour les investisseurs.

Cette dynamique pourrait expliquer pourquoi les investisseurs institutionnels pousseraient l'entreprise et ses conseillers en introduction en bourse à fixer le prix des actions vers le bas de la fourchette de valorisation de 1 500 à 2 000 milliards de dollars recherchée par Anthropic pour son entrée en bourse. Même cela pourrait être trop cher, selon les analystes. Une cotation, même au bas de cette fourchette, placerait Anthropic parmi les entreprises les plus valorisées jamais introduites en bourse.

Une valorisation sans précédent

Toute valorisation d'introduction en bourse supérieure à environ 1 410 milliards de dollars demanderait aux acheteurs de payer plus de 40 dollars pour chaque dollar de chiffre d'affaires généré par Anthropic l'an dernier. Seules 14 des 4 110 introductions en bourse évaluées entre 1980 et 2024 ont atteint ce niveau, selon une étude de Jay Ritter, directeur de l'IPO Initiative de l'Université de Floride. De plus, ces opérations ont généré des rendements moyens inférieurs à ceux du marché au sens large, a déclaré Ritter.

Mesurée par rapport aux quelque 35,3 milliards de dollars de chiffre d'affaires enregistrés par Anthropic au cours des quatre derniers trimestres, une fourchette de valorisation de 1 500 à 2 000 milliards de dollars implique que les investisseurs paient entre 43 et 57 dollars pour chaque dollar de ventes réalisé par l'entreprise au cours des 12 derniers mois.

Ritter a déclaré à Fortune que, pour justifier une valorisation supérieure à 1 400 milliards de dollars, Anthropic aurait besoin d'une trajectoire menant à des bénéfices annuels après impôt d'au moins 100 milliards de dollars. Seules une poignée d'entreprises ont jamais gagné autant en une année, a-t-il précisé, notamment Alphabet, Nvidia, Apple et Microsoft.

Des marges comprimées par le calcul à court terme

Au troisième trimestre, le chiffre d'affaires d'Anthropic a progressé de près de 47 % par rapport au trimestre précédent, tandis que les dépenses de calcul et d'infrastructure ont grimpé d'environ 77 % pour atteindre 9,9 milliards de dollars. Environ la moitié de cette facture de calcul—près de 5 milliards de dollars—provenait de l'achat de capacités à court terme. Anthropic commande généralement sa capacité de calcul 12 à 18 mois à l'avance, mais est contrainte d'acheter des capacités à court terme plus coûteuses lorsque la demande des clients ou les besoins de recherche dépassent ce qu'elle a sécurisé. L'entreprise a attribué le recul de sa marge opérationnelle ajustée à 15 % contre 19 % principalement à ces coûts à court terme.

Tomasz Tunguz, fondateur et associé général de Theory Ventures, a déclaré à Fortune que la hausse des coûts de calcul exercerait une pression croissante sur les marges d'Anthropic, tout en notant que la marge brute implicite de l'entreprise restait saine à 85 %. La marge brute ne comptabilise que le coût du service aux clients ; elle exclut les sommes bien plus importantes qu'Anthropic consacre à l'entraînement des modèles et à la recherche, comptabilisées comme des charges opérationnelles distinctes.

Cette pression sur la marge opérationnelle ajustée est arrivée plus tôt que ce que Tony Trzcinka, gérant de portefeuille investment grade chez Impax Asset Management, disait attendre. « La question clé est de savoir si le chiffre d'affaires peut se composer assez rapidement pour absorber les engagements futurs et dépasser le coût du calcul », a-t-il déclaré à Fortune. Trzcinka s'attend à ce que les obligations existantes d'Anthropic et ses relations interconnectées limitent sa capacité à emprunter aux taux bas dont bénéficient les entreprises investment grade. Cela signifie que toute dette contractée pour financer sa capacité de calcul serait coûteuse, pesant davantage sur les marges.

Payer plus pour le calcul peut également aider une entreprise d'IA à générer des revenus futurs, a déclaré Campbell Hutcheson, chercheur principal chez Epoch AI. Les modèles frontière, comme ceux qu'Anthropic construit, peuvent se vendre à des prix premium et contribuer à améliorer l'efficacité d'entraînement et d'inférence d'autres modèles, a-t-il expliqué à Fortune. Comme la croissance du chiffre d'affaires dépend souvent d'atteindre un seuil de capacité ou de produit en premier—comme avec ChatGPT et Claude Code d'Anthropic—he a indiqué qu'il peut être rationnel pour les laboratoires de payer une prime pour y arriver en premier. Hutcheson a déclaré qu'Anthropic continue d'afficher « une croissance très forte, de fortes marges brutes » tout en investissant massivement dans la recherche en IA.

Un profond coussin de liquidités

Anthropic détenait environ 131,8 milliards de dollars en liquidités, équivalents de liquidités et investissements à court terme au 30 septembre, lui donnant les ressources nécessaires pour continuer à investir tout en s'efforçant d'améliorer son économie. Ses opérations ont généré 6,6 milliards de dollars en liquidités au cours des neuf premiers mois de l'année. Ritter a indiqué que ces réserves, combinées aux produits de l'introduction en bourse, permettraient des investissements considérables. Trzcinka considère également la liquidité comme un point positif pour les obligataires, tout en surveillant les nouveaux engagements de dépenses et tout emprunt au titre de la facilité de crédit renouvelable de l'entreprise.

Les évaluateurs voient peu de raisons de bouger

Pour estimer ce qu'Anthropic pourrait valoir pour ses actionnaires, Aswath Damodaran, professeur de finance à la Stern School of Business de l'Université de New York, a projeté une décennie en avant. Sa valorisation du 28 octobre—établie avant la publication des résultats du troisième trimestre d'Anthropic—supposait un chiffre d'affaires annuel atteignant 1 000 milliards de dollars d'ici 2036, une marge opérationnelle cible de 27,5 % et environ 100 milliards de dollars de produits d'introduction en bourse. Ces hypothèses aboutissaient à une valeur des capitaux propres d'environ 1 475 milliards de dollars, qu'il a décrite comme se situant au bas de la fourchette de 1 500 à 2 000 milliards de dollars. Cette cible de 27,5 % est bien supérieure à la marge opérationnelle ajustée de 15 % affichée par Anthropic au troisième trimestre, obligeant son modèle à supposer une amélioration considérable de la rentabilité au cours de la décennie à venir.

Damodaran a déclaré à Fortune que les chiffres du troisième trimestre lui donnaient peu de raisons de réviser sa valorisation, les qualifiant de « chiffres du troisième trimestre les plus anticipés de tous les temps ». Son article précédent avait déjà évoqué le ralentissement de la croissance du chiffre d'affaires et la volatilité persistante des marges, a-t-il précisé. « Si ma valeur intrinsèque changeait significativement à cause de cette actualité, ce ne serait ni intrinsèque ni de la valeur, juste une course aux prix. »

Ritter n'a pas non plus relevé de grandes surprises dans les chiffres du troisième trimestre, mais ses recherches mettent en évidence le risque de payer d'avance pour une croissance exceptionnelle. Dans son étude, les 14 introductions en bourse affichant le type de ratio cours/ventes qu'Anthropic demande aux investisseurs d'accepter ont généré des rendements inférieurs de 15,4 % en moyenne au marché boursier au sens large, mesurés à partir de leurs prix d'offre sur des périodes de détention allant jusqu'à trois ans, bien que certaines entreprises aient surperformé. Chaque entreprise disposait d'un chiffre d'affaires d'au moins 100 millions de dollars au cours des 12 mois précédant sa cotation, ajusté de l'inflation en dollars de 2025.

Anthropic présente un potentiel de hausse substantiel, a déclaré Ritter, mais « beaucoup de choses doivent bien se passer » pour que son chiffre d'affaires et ses bénéfices croissent suffisamment pour justifier une telle valorisation. Le prochain jalon de ce débat sera la fixation du prix de l'offre elle-même.

Cet article a été publié à l'origine sur Fortune.com.