Un nouveau billet publié sur Econbrowser, intitulé « The Marginal Efficiency of Investment Equation Interpreted in 2024-26 », examine pourquoi les États-Unis ont enregistré un niveau élevé d’investissement fixe non résidentiel alors même que les taux d’intérêt augmentaient. La réponse de l’auteur : la fonction d’investissement elle-même s’est déplacée vers le haut, sous l’effet de l’amélioration des perspectives de profits liées à l’intelligence artificielle.

L’analyse s’inscrit dans le modèle IS-LM, qui utilise une fonction d’investissement reliant les dépenses des entreprises au revenu et au coût de l’emprunt. Le billet reprend la modification introduite par l’économiste Olivier Blanchard — ancien économiste en chef du Fonds monétaire international, dont le manuel de macroéconomie est largement utilisé — selon laquelle l’investissement augmente avec le revenu, dans une relation de type accélérateur.

L’énigme centrale identifiée par l’auteur est de savoir comment concilier un investissement fixe non résidentiel plus élevé avec des taux d’intérêt plus élevés, indépendamment de l’endogénéité du taux des fonds fédéraux — c’est-à-dire du fait que le taux directeur augmente souvent parce que l’économie est déjà solide. Le billet avance une explication : le terme constant b0 de la fonction d’investissement n’est pas nécessairement fixe et peut être considéré comme évoluant de manière exogène. L’exemple cité pour 2024-26 est l’amélioration des perspectives de profits futurs liés à l’IA, qui accroît la demande d’investissement quel que soit le niveau des taux d’intérêt.

Pour illustrer ce point, le billet compare l’investissement fixe non résidentiel total à la même série hors ordinateurs et logiciels, les deux étant normalisées par rapport au PIB, ainsi qu’aux taux d’intérêt. Les données sous-jacentes proviennent du Bureau of Economic Analysis, du Trésor américain, de la Réserve fédérale et du National Bureau of Economic Research (NBER).

Figure 1 : investissement fixe non résidentiel rapporté au PIB (noir, échelle de gauche), investissement fixe non résidentiel hors ordinateurs et logiciels rapporté au PIB (bleu, échelle de gauche), taux des bons du Trésor à 10 ans, en % (rouge, échelle de droite), et taux des fonds fédéraux, en % (rose, échelle de droite). Les récessions définies par le NBER sont indiquées en gris. Source : BEA, Trésor, Fed, NBER.

L’observation clé est que, hors ordinateurs et logiciels, l’investissement fixe non résidentiel a diminué en proportion du PIB, ce qui signifie que les investissements dans les équipements informatiques et les logiciels expliquent la divergence entre l’investissement global et les taux d’intérêt en vigueur. Cette décomposition distingue l’évolution générale de l’investissement de la composante qui, selon l’analyse, est la plus directement associée à la récente augmentation des dépenses liées à l’IA.

Le concept en jeu remonte à John Maynard Keynes qui, dans sa « General Theory of Employment, Interest and Money » publiée en 1936, définissait l’efficacité marginale du capital — le rendement attendu d’une unité supplémentaire d’investissement — comme diminuant à mesure que l’investissement augmente. John Hicks a formalisé les idées de Keynes dans le cadre IS-LM en 1937, et ce modèle reste un élément central de l’enseignement de la macroéconomie, l’investissement étant généralement modélisé comme diminuant lorsque les taux d’intérêt augmentent.

La période 2024-26 constitue un test inhabituel de cette relation inverse. La Réserve fédérale a relevé son taux directeur à son niveau le plus élevé depuis plus de deux décennies en 2022-23 pour lutter contre l’inflation, puis a commencé à le réduire en septembre 2024. Dans le même temps, les entreprises ont fortement accru leurs dépenses d’investissement dans les centres de données, les semi-conducteurs et d’autres infrastructures liées à l’IA depuis l’apparition publique d’outils d’IA générative tels que ChatGPT à la fin de 2022.

Le billet complet est disponible sur Econbrowser.