La intervención coordinada sobre el yen realizada la semana pasada por Estados Unidos y Japón no fue algo sin precedentes, pero la mecánica de la operación expuso una fragilidad subyacente en la posición global del dólar, según el destacado economista monetario Barry Eichengreen.

En un artículo de opinión en Financial Times publicado el martes, el economista de la Universidad de California en Berkeley examinó ambos lados de la intervención monetaria conjunta, la cual, según afirmó, reflejaba una preocupación mutua por el aumento de los rendimientos a largo plazo.

El lado de Estados Unidos: Evitar una oferta adicional de bonos del Tesoro

Por parte estadounidense, la Reserva Federal de Nueva York vendió euros en lugar de activos denominados en dólares para comprar yenes. Según Eichengreen, este enfoque permitió a Estados Unidos evitar forzar a los mercados financieros a absorber valores adicionales del Tesoro en un momento sensible.

El gobierno federal debe financiar un déficit presupuestario de $2 billones este año fiscal y ya está inundando el mercado con emisión de deuda del Tesoro. Simultáneamente, compite por la demanda de los inversionistas contra los grandes operadores de IA que emiten volúmenes masivos de sus propios bonos corporativos. Este aumento en la oferta tanto de deuda pública como privada, combinado con una intensa competencia por capital, ha generado una presión al alza sobre los rendimientos, lo que a su vez eleva los costos de interés y amplía aún más el déficit federal.

El lado japonés: Recurriendo al FIMA Facility

Por parte japonesa, Tokio también se abstuvo de vender sus tenencias de bonos del Tesoro. En su lugar, recurrió a un mecanismo relativamente poco conocido de la Reserva Federal conocido como Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility, establecido en marzo de 2020 para restaurar el funcionamiento del mercado durante la turbulencia provocada por la pandemia. Esta herramienta permitió a Japón —el mayor tenedor de deuda estadounidense del mundo— obtener dólares en préstamo respaldados por su acervo de bonos del Tesoro, asegurando una forma limitada de liquidez sin desprenderse de los valores directamente.

Una señal del debilitamiento del estatus de reserva

Eichengreen argumentó que la renuencia de ambos gobiernos a poner bonos del Tesoro en el mercado envía una señal preocupante.

"Ambos movimientos son una indicación de que el estatus del dólar como moneda de reserva no es lo que solía ser", escribió. "Los bancos centrales están acostumbrados a mantener reservas en dólares porque los mercados de valores del Tesoro de Estados Unidos son líquidos. Los bancos centrales mantienen bonos del Tesoro de Estados Unidos porque pueden comprarse y venderse libremente y utilizarse en intervenciones. Pero no ahora, al menos no en cantidades ilimitadas."

Esto afecta un pilar fundamental de la dominancia del dólar, que depende significativamente del inmenso tamaño y la profundidad del mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos. Al señalar que los bonos del Tesoro no pueden utilizarse libremente en cualquier momento o contexto, Estados Unidos reduce el incentivo para que los inversionistas globales los mantengan. Los datos del FMI muestran que la participación del dólar en las reservas de divisas globales ha disminuido de aproximadamente 66% hace dos décadas a menos del 59% en trimestres recientes, una erosión gradual que la óptica de la intervención podría acelerar.

"La conclusión es que Washington, temiendo las consecuencias para los mercados financieros de Estados Unidos, se muestra reacio a que los bancos centrales extranjeros utilicen sus reservas en dólares", concluyó Eichengreen. "Esto nos dice que el dólar no es la moneda de reserva atractiva que solía ser. Cuando este mensaje cale, otros países redoblarán su búsqueda de alternativas más atractivas y listas para usar."

El creciente atractivo del oro

Kieran Tompkins, economista senior de clima y materias primas de Capital Economics, hizo eco de esa evaluación. En una nota publicada el viernes, argumentó que al presionar a Japón para que no vendiera activos en dólares, Estados Unidos ha aumentado inadvertidamente el atractivo relativo del oro.

Los bancos centrales han estado aumentando constantemente sus reservas de oro mientras reducen su dependencia del dólar durante años. Si bien parte de este cambio proviene de preocupaciones sobre la estabilidad fiscal, la inflación y el riesgo geopolítico —factores no directamente relacionados con la dedolarización—, también refleja el deseo de reducir la vulnerabilidad a las sanciones de Estados Unidos, que aprovechan el papel central del dólar en las transacciones globales.

"La compra de oro por parte de los bancos centrales se ha desacelerado este año, pero eso probablemente sea en respuesta al aumento de los precios del oro provocado por el impulso especulativo", dijo Tompkins. "Sin embargo, la capacidad de los bancos centrales para realizar operaciones de divisas sin desatar preocupaciones por parte de las administraciones de Estados Unidos sobre el impacto en los mercados de bonos estadounidenses podría dar un nuevo impulso a la demanda de oro de los bancos centrales."

Goldman Sachs: Una visión contrarian

Los estrategas de Goldman Sachs rechazaron la narrativa de dedolarización. En una nota separada, minimizaron las preocupaciones de que Estados Unidos intentara impedir que otros tenedores de deuda soberana vendieran bonos del Tesoro en el futuro. También argumentaron que el uso por parte de Japón del FIMA Facility es evidencia de la fortaleza del dólar, no de su debilidad.

"Creemos que las acciones del Tesoro y la disponibilidad y utilidad del FIMA Facility ayudan a demostrar que nadie más puede acercarse a competir con la utilidad, los efectos de red y la infraestructura de apoyo del dólar estadounidense en este momento", escribió Goldman Sachs.