La decisión del Tesoro de EE. UU. de duplicar esta semana sus recompras de deuda de largo plazo —y el impacto de la medida en los mercados en general— ya ha sido discutida ampliamente. El secretario del Tesoro, Bessent, incluso llegó a sugerir que el departamento podría hacer más y tomar medidas adicionales si fuera necesario, sobre la base de que "yields do not reflect underlying fundamentals."

Las implicaciones van más allá de un solo rincón del mercado de bonos. Los rendimientos del Tesoro sirven como referencia para todo, desde las tasas hipotecarias hasta los costos de endeudamiento corporativo, razón por la cual cualquier intento de modificar la fijación de precios en el mayor mercado de bonos soberanos del mundo atrae una atención que excede ampliamente a los propios Treasuries.

Aunque la acción del Tesoro de EE. UU. parece bastante directa, existen riesgos potenciales asociados, lo que hace que no sea tanto una medida que quede impune si los funcionarios siguen moviendo a los mercados de esta manera. Como señaló un comentario previo de ForexLive aquí, las recompras pueden crear cierto riesgo moral y también afectar los mercados de financiación. A partir de esos puntos, vale la pena detallar qué consecuencias no deseadas podrían aparecer y afectar a los mercados más adelante.

Riesgo moral y el "Bessent put"

El primer riesgo es el riesgo moral, en el sentido de que un "Bessent put" actúa ahora como respaldo para el mercado del Tesoro. La expresión toma prestado un antiguo término de mercado —el "Fed put"—, la creencia, que se remonta a los recortes de tasas del banco central tras el colapso de 1987 y al episodio de Long-Term Capital Management de 1998, de que las autoridades intervendrán para amortiguar las caídas de los precios. En ese sentido, da a operadores e inversionistas una falsa sensación de seguridad: la idea de que la administración de EE. UU. está de su lado al enfrentarse al mercado.

Pero, como se destacó antes, recompras de $4 billion, o incluso de más, son apenas una gota en el océano frente al enorme mercado del Tesoro, de más de $30 trillion. Cabe señalar que las recompras no son algo nuevo: el Tesoro operó un programa de recompra entre 2000 y 2002 y lo reactivó en May 2023, con los objetivos declarados de gestión de caja y apoyo a la liquidez en títulos más antiguos y fuera de referencia. Por ello, una mayor disposición de operadores e inversionistas a asumir posiciones más apalancadas y arriesgadas podría abrir una caja de Pandora, especialmente si creen que el gobierno siempre será su "buyer of last resort." Si las operaciones apalancadas se salen de control, el análisis advierte que las cosas se volverán realmente feas cuando llegue el estrés y muchos operadores queden expuestos por posiciones excesivamente apalancadas.

Una superposición no deseada con la política monetaria de la Fed

El siguiente punto es una superposición no deseada con la política monetaria de la Reserva Federal. Por lo general, el control de los rendimientos cae dentro del ámbito de los bancos centrales, y la historia encaja con ese patrón. La propia Fed fijó los rendimientos de los Treasuries a largo plazo desde 1942 hasta que el acuerdo Treasury-Fed de 1951 puso fin a esa disposición, y el Banco de Japón limitó su rendimiento a 10 años desde 2016 antes de abandonar formalmente el control de la curva de rendimientos en March 2024. En cambio, se supone que el Tesoro de EE. UU. debe ocuparse del frente fiscal y no tanto de los niveles de rendimiento; sin embargo, aquí estamos.

Esto complica y difumina las líneas sobre quién se ocupa de qué en la formulación de políticas en EE. UU. Y, en una visión más amplia, es una gran señal de alerta tanto para la independencia del banco central como para la gestión de la deuda pública. Aun así, el comentario sugiere que quizá sea positivo que los mercados hayan llegado a asociar todo en EE. UU. con un solo hombre. Un hombre naranja.

En conjunto, sin embargo, es otro golpe importante para el dólar estadounidense en medio de problemas de credibilidad y una formulación de políticas incoherente.

Riesgo potencial para los mercados de financiación

También está la cuestión de cómo todo esto se transmite a otras partes del sistema financiero, con recompras que potencialmente amenazan los mercados de financiación.

Al realizar las recompras, el gobierno, en esencia, intercambia riesgo de tasa de interés por riesgo de liquidez. Eso desplaza la carga de la deuda hacia vencimientos más cortos, ya que el Tesoro necesita financiar las recompras mediante T-bills.

Eso obliga a los intermediarios a absorber mayores cantidades de emisiones de T-bills, lo que corre el riesgo de drenar el exceso de efectivo en los mercados monetarios. En la práctica, los intermediarios —es decir, los bancos— se ven obligados a mantener más T-bills y disponen de menos efectivo para prestar a otras instituciones para financiación overnight. Basta un desajuste temporal y/o una escasez transitoria de efectivo para desestabilizar la "plomería" de los mercados de financiación y repo, como ocurrió en 2019, cuando las tasas repo overnight subieron hasta alrededor de 10% en septiembre de ese año, obligando a la Fed a intervenir con operaciones repo y compras de T-bills para restablecer el orden.

Alimentar las presiones inflacionarias

Por último, está el problema de alimentar las presiones inflacionarias y distorsionar aún más la realidad en los mercados.

Al suprimir "artificialmente" los rendimientos de los bonos y sus propios costos de endeudamiento, el gobierno seguiría inyectando más efectivo en la economía y estimulando aún más las condiciones de demanda. A ello se suma la distorsión en la que los rendimientos no alcanzan para compensar las presiones inflacionarias. A su vez, eso llevaría a un mayor gasto de consumidores y empresas, que intentarían compensar el hecho de que mantener efectivo se convierte, en esencia, en un negocio perdedor, lo que también empujaría los precios al alza si esta narrativa se prolonga un poco más.

En resumen

En síntesis, no se trata de decir que la medida del Tesoro de EE. UU. carezca de riesgos. Sí existen riesgos potenciales y consecuencias no deseadas, solo que quizá todavía no sean evidentes para los mercados. Los puntos de seguimiento a partir de aquí son todos observables públicamente: las declaraciones trimestrales de refundición del Tesoro y los calendarios semanales de operaciones de recompra, la participación de los T-bills en la deuda en circulación y las tasas de financiación overnight como SOFR, el indicador que primero mostró problemas en 2019.