Warsh quiere que el mercado de bonos haga su trabajo y mire la inflación y la economía — y no a la Fed — y finalmente lo está haciendo.

El rendimiento del Tesoro a 30 años saltó 7 puntos básicos el viernes y 12 puntos básicos en la semana, alcanzando el 5,28%, el nivel más alto desde julio de 2006. Ahora se sitúa 165 puntos básicos por encima de la tasa de fondos federales efectiva (EFFR, azul en el gráfico a continuación), que es la que la Fed fija como objetivo con sus tasas de política.

En la conferencia de prensa del FOMC del miércoles, el presidente de la Fed, Warsh, dijo repetidamente que el fin de la "forward guidance" de la Fed — la práctica de señalar al mercado la trayectoria esperada de las futuras decisiones de tasas de interés — ya estaba funcionando. Señaló que los rendimientos del Tesoro ya habían subido fuertemente desde la reunión del FOMC de junio, cuando eliminó la forward guidance, a medida que los mercados comenzaban a centrarse en los datos de inflación y económicos en lugar de en la Fed.

Según Warsh, compradores y vendedores estaban haciendo el trabajo duro al elevar las tasas y endurecer las condiciones financieras, lo que según sus palabras "nos ha dado cierta tranquilidad de que tenemos la capacidad y la competencia para cumplir". En otras palabras, el mercado de bonos finalmente estaba haciendo su trabajo.

La línea de puntos del gráfico refleja la tendencia lineal de los datos, y la línea doble traza los mínimos crecientes desde finales de 2023.

Los compradores de valores del Tesoro a largo plazo se preocupan principalmente por dos cosas.

La primera es la inflación, que erosiona el poder adquisitivo del principal y exige un rendimiento más alto como compensación.

La segunda es el gran volumen de oferta que necesitará encontrar nuevos compradores. Podrían requerirse rendimientos más altos para atraer a esos compradores a las subastas del Tesoro. Pero el aumento de los rendimientos también significa precios de mercado más bajos para los tenedores de bonos que compraron con rendimientos inferiores, y los nuevos compradores quieren ser compensados por el riesgo de que los rendimientos sigan subiendo.

Esos riesgos han ido en aumento. La Fed no ha hecho más que recortar tipos desde el otoño de 2024, aunque la inflación ha venido acelerándose desde hace más de un año, y eso ha alterado al mercado de bonos.

Una perspectiva de dos décadas muestra los últimos 14 años del mercado alcista de bonos de 40 años, durante el cual el rendimiento del Tesoro a 30 años cayó de más del 15% en septiembre de 1981 a aproximadamente el 1% a mediados de 2020. Eso marcó el inicio del mercado bajista de bonos, que ahora está culminando su sexto año.

El actual mercado bajista de bonos ha sido severo. Contribuyó a provocar el colapso de varios bancos regionales en 2023 — incluidos Silicon Valley Bank, Signature Bank y First Republic Bank — después de que se hubieran cargado de Tesoros a largo plazo y MBS con garantía gubernamental en 2020 y 2021. Esos bancos habían creído en la forward guidance de la Fed de que la represión de las tasas de interés continuaría durante mucho tiempo. Pero la forward guidance fue una mentira. La Fed puso fin a la QE, subió las tasas y comenzó la QT — endurecimiento cuantitativo, la reducción de bonos del balance de la Fed — en 2022, lo que elevó los rendimientos a largo plazo y provocó el desplome de los precios de mercado de los bonos a largo plazo que esos bancos habían comprado un par de años antes.

El valor de mercado de los bonos del Tesoro a 30 años vendidos por el gobierno en subasta a mediados de 2020 ha caído aproximadamente un 50%.

Los inversores que compraron esos bonos en la subasta pueden mantenerlos otros 24 años hasta el vencimiento y recuperar todo su principal, pero solo percibirían alrededor del 1,3% de interés anual durante ese periodo. Por el contrario, los compradores actuales ganarían un 5,28% anual. Para cuando los bonos venzan, la inflación habrá devorado gran parte del poder adquisitivo del principal. Esos bonos de 2020 fueron un pésimo negocio para los compradores originales.

Antes de convertirse en presidente de la Fed, Warsh criticó duramente la forward guidance de la Fed. Dijo que la forward guidance había atrapado a la Fed mientras la inflación se disparaba en 2021, a pesar de que la Fed seguía en el 0% y aún ejecutaba una QE masiva. Lo calificó como "la Fed más imprudente de la historia".

Para cuando la Fed se liberó de la forward guidance y comenzó a endurecer, ya era demasiado tarde. La inflación ya había salido de la botella y no iba a volver a entrar, y algunos de los bancos que habían creído en la guía de la Fed en 2020 y 2021 se derrumbaron posteriormente en 2023.

Warsh eliminó la forward guidance como una de sus primeras medidas en el FOMC y le dijo al mercado de bonos que se las arreglara por su cuenta. Los compradores y vendedores del mercado de bonos ahora reaccionan a los datos económicos, de inflación y de oferta, en lugar de a la Fed.

El rendimiento del Tesoro a 10 años subió 7 puntos básicos el viernes hasta el 4,75%. Alcanzó brevemente el 5% durante el susto de la deuda en octubre de 2023, y ese nivel abrió las compuertas de la demanda, lo que empujó el rendimiento a la baja con fuerza.

Pero no hay garantía de que esas compuertas de demanda se vuelvan a abrir al 5% la próxima vez.

A este nivel, el rendimiento a 10 años no es alto según los estándares históricos. La Fed comenzó su represión de tipos, incluida la QE, en 2008, lo que empujó el rendimiento a 10 años a niveles muy bajos.

Ahora la inflación ha salido de la botella y no quiere volver a entrar por sí sola, y la Fed no puede hacer QE en este entorno.

Warsh también quiere reducir aún más el balance de la Fed como una forma de bajar la inflación. Eso sería lo contrario de la QE y podría ejercer presión al alza sobre los rendimientos a largo plazo. Necesitaría una mayoría en el FOMC para hacerlo, y en la reunión del miércoles no tenía mayoría para nada más que mantener el statu quo.

Este gráfico muestra el mercado alcista de bonos de 40 años desde septiembre de 1981 hasta mediados de 2020, seguido de los seis años transcurridos hasta ahora del mercado bajista de bonos.

Los rendimientos del Tesoro a corto plazo de un año o menos disminuyeron tras la reunión del FOMC. Ya habían descontado una subida de tipos en la reunión de julio o en la de septiembre. La subida de julio no se materializó, y los mercados siguen contando con una subida en septiembre, aunque con menos convicción.

El rendimiento del Tesoro a tres meses cayó 13 puntos básicos durante la semana hasta el 3,83%, según los cálculos del Departamento del Tesoro, situándose unos 20 puntos básicos por encima de la EFFR (línea azul). La reunión del FOMC de septiembre cae dentro de su ventana de tres meses.

La curva de rendimientos del Tesoro se ha inclinado y comienza a verse saludable. El siguiente gráfico muestra los rendimientos del Tesoro en todo el espectro de vencimientos, de un mes a 30 años, en tres fechas clave de 2025 y 2026:

Línea roja: viernes 31 de julio de 2026.

Línea de puntos dorada: 28 de julio de 2026, día anterior a la reunión del FOMC.

Línea de puntos azul: 16 de septiembre de 2025, antes de los últimos tres recortes de tipos.

La curva de rendimientos se invirtió a mediados de 2022 después de que la Fed comenzara a subir sus tasas de política. Los rendimientos del Tesoro a corto plazo subieron, mientras que los de largo plazo se retrasaron y se mantuvieron por debajo de los de corto plazo. Esa inversión provocó repetidos llamados a recesión porque anteriores inversiones de la curva habían sido seguidas por recesiones.

Posteriormente, a medida que los rendimientos a largo plazo alcanzaban a los de corto, la curva desarrolló una gran hundimiento en el medio, con rendimientos entre uno y siete años inferiores tanto a los de corto como a los de largo plazo.

Cuando la curva de rendimientos se desinvirtió temporalmente a principios de 2025, se desataron más advertencias de recesión bajo la teoría de que la propia desinversión de la curva es lo que realmente predice una recesión.

Luego, en el segundo semestre de 2025, la curva desarrolló otro profundo hundimiento en el medio a raíz de una nueva ola de expectativas de recortes de tipos que empujó a la baja los rendimientos a uno o tres años.

Todo eso queda atrás. La curva de rendimientos finalmente se ve saludable, aunque no especialmente inclinada. Podría ser mucho más pronunciada.

El diferencial entre el rendimiento a 2 años y a 10 años es de solo 45 puntos básicos. Durante periodos de crecimiento económico, ese diferencial ha oscilado frecuentemente entre 100 y 250 puntos básicos, lo que sugiere que el rendimiento del Tesoro a 10 años todavía está muy por debajo de donde podría terminar. Cuando el diferencial es negativo, se dice que la curva de rendimientos está "invertida".

El diferencial entre el rendimiento a 3 meses y a 10 años es de solo 92 puntos básicos. Eso también es bajo para periodos de crecimiento económico e igualmente sugiere que el rendimiento del Tesoro a 10 años se mantiene por debajo de donde podría terminar.

Mientras los rendimientos del Tesoro se han disparado, los diferenciales crediticios — el rendimiento adicional que los prestatarios corporativos y otros no gubernamentales pagan por encima de los Tesoros comparables — se han mantenido históricamente estrechos. Diferenciales crediticios estrechos indican que los inversores aún exigen relativamente poca compensación por asumir riesgo crediticio, incluso cuando el mercado de bonos en general reprueba el riesgo de duración e inflación. Esa divergencia sugiere que el aumento de los rendimientos del Tesoro a largo plazo refleja preocupaciones por la inflación, la oferta fiscal y el fin de la guía de la Fed más que un deterioro en las expectativas de calidad crediticia corporativa.