Quienes compran deuda del gobierno de EE.UU. han cambiado, y son cada vez más selectivos sobre lo que aceptarán a cambio. Los estrategas de Barclays señalan que esta reorganización de la base de inversionistas del Tesoro es la principal razón por la que los rendimientos a 30 años han escalado a niveles no vistos en décadas.

En un informe publicado el 11 de agosto, los estrategas de Barclays Demi Hu y Anshul Pradan presentaron un argumento estructural que va más allá de la narrativa habitual sobre inflación y la Fed. Su tesis es que la base de compradores del mercado del Tesoro ha pasado de instituciones que en gran medida eran indiferentes al precio a inversionistas altamente sensibles al precio.

La antigua base de compradores se desvanece

Durante años, los mayores compradores de bonos del Tesoro de EE.UU. eran lo que los estrategas describen como participantes "insensibles al precio". La Reserva Federal compraba bonos a través de la flexibilización cuantitativa, mientras que los bancos centrales extranjeros acumulaban activos denominados en dólares como parte de la gestión de reservas. Ninguno de los dos grupos se centraba en obtener el mejor rendimiento posible. Compraban por razones de política, prácticas de reservas u operaciones de balance, más que porque los bonos del Tesoro fueran especialmente atractivos.

Ese panorama está cambiando. La Fed ha estado reduciendo su balance, revirtiendo las compras de bonos a gran escala que definieron la política monetaria tras la crisis financiera de 2008 y nuevamente después de 2020. Al mismo tiempo, las tenencias oficiales extranjeras de bonos del Tesoro han caído desde aproximadamente el 50% del mercado en 2015 hasta alrededor del 30% en la actualidad, lo que reduce la proporción de demanda proveniente de compradores que históricamente no requerían mucha compensación por rendimiento.

Los inversionistas privados están llenando el vacío

Los compradores que los reemplazan incluyen fondos mutuos, fondos del mercado monetario, fondos de cobertura, hogares y otros inversionistas privados. Según el análisis de Barclays, la proporción de bonos del Tesoro en manos de fondos mutuos, fondos del mercado monetario y fondos de cobertura ha superado el 27%.

A diferencia de los anteriores compradores insensibles al precio, estos inversionistas tienen mayor probabilidad de exigir compensación por asumir el riesgo de duración. Eso hace que los precios del mercado dependan más de los niveles de rendimiento actuales, especialmente cuando la oferta es abundante y el mercado del Tesoro necesita atraer compradores en términos puramente financieros. Los estrategas de Barclays señalan que ese cambio en la composición del mercado ayuda a explicar por qué los rendimientos se están moviendo al alza.

La fuerte emisión añade presión

La oferta también está jugando un papel. Se prevé que la emisión neta de deuda cupón de tenencia privada alcance aproximadamente 1,5 billones de dólares en 2026. El gobierno de EE.UU. debe financiar déficits persistentes, y dado que la Fed ya no absorbe una parte significativa de las nuevas emisiones, la deuda debe colocarse entre compradores privados.

Eso significa que el mercado debe compensar a niveles suficientemente atractivos para atraer a inversionistas que evalúan precio, rendimiento y riesgo con más cuidado que los antiguos compradores dominantes. En ese escenario, la demanda en las subastas y la absorción en el mercado secundario se convierten en señales más importantes sobre la fluidez con la que la financiación puede distribuirse en el sector privado.

Implicaciones más amplias para el mercado

Barclays señaló que el cambio tiene implicaciones que van más allá del propio mercado de bonos. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo sirven como referencia clave para las tasas hipotecarias, los costos de endeudamiento corporativo y las valoraciones de renta variable. Si el rendimiento a 30 años está subiendo debido a un cambio estructural en quienes compran bonos del Tesoro, en lugar de una decisión política temporal, entonces un entorno de tasas más altas podría resultar más duradero de lo que muchos inversionistas han previsto.

El informe también señala la posibilidad de una mayor volatilidad en el mercado del Tesoro. Los compradores sensibles al precio tienen mayor probabilidad de ajustar sus posiciones en respuesta a datos económicos, lecturas de inflación y desarrollos fiscales, lo que puede hacer que la demanda sea menos estable que cuando grandes compradores impulsados por políticas dominaban el mercado.

La inflación sigue siendo otro factor. La inflación persistente hace que los bonos de larga duración sean menos atractivos, a menos que los rendimientos sean lo suficientemente altos para compensar la pérdida del poder adquisitivo con el tiempo.