Los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo escalaron la semana pasada hasta sus niveles más altos desde 2007, mientras que el aumento del precio del petróleo reavivó las preocupaciones sobre la inflación y el rumbo de la política de la Reserva Federal. En respuesta, el Departamento del Tesoro duplicó la escala de su programa de recompra de bonos a largo plazo. La intervención estabilizó el mercado de bonos, pero empujó al EUR/USD por encima de 1,17, y los mercados podrían considerar cada vez más que un dólar más débil es el precio de un menor costo de endeudamiento para Estados Unidos.

El pronunciado aumento de los rendimientos del Tesoro y la posterior respuesta de Washington fueron los principales acontecimientos del mercado durante la semana. El encarecimiento del crédito, el alza de los precios del petróleo y las persistentes tensiones en Medio Oriente intensificaron inicialmente la aversión al riesgo. Más adelante en la semana, la atención se centró en el intento por estabilizar el mercado de bonos, lo que a la vez ejerció una presión significativa sobre el dólar.

La venta de bonos se extiende por todo el mundo

Al comienzo de la semana, los mercados de bonos soberanos de todo el mundo sufrieron una fuerte presión vendedora. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años subió a 5,32%, su nivel más alto desde 2007, mientras que el rendimiento a 10 años aumentó a 4,74%. La ola de ventas también se extendió a los bonos gubernamentales de Australia, Nueva Zelanda y Japón.

Los inversores estaban preocupados por el aumento del gasto público de Estados Unidos, la deuda pública récord y la sustancial oferta de valores del Tesoro a largo plazo. Otra fuente de riesgo era la creciente deuda de las grandes empresas tecnológicas que financian inversiones en centros de datos e infraestructura de inteligencia artificial.

El petróleo reaviva las preocupaciones por la inflación

El aumento de los precios de la energía agravó la presión sobre los bonos gubernamentales. El crudo Brent superó los USD 90 por barril, ya que se deterioraron las perspectivas de poner fin al conflicto en Medio Oriente. Donald Trump no mostró interés en extender el acuerdo con Irán, mientras que los combates en el Líbano se intensificaron una vez más.

La falta de avances en las negociaciones incrementó la incertidumbre en torno a la reapertura del estrecho de Ormuz, el estrecho paso marítimo entre Irán y Omán por el que circula aproximadamente una quinta parte del petróleo comercializado en el mundo. Las restricciones prolongadas al transporte por esta ruta crucial podrían mantener elevados los precios del petróleo e intensificar la presión inflacionaria global.

El encarecimiento de la energía también complicó el panorama de la política de la Reserva Federal. Dos lecturas de inflación relativamente benignas y datos más débiles del mercado laboral estadounidense habían reducido previamente las expectativas de un aumento de tasas en septiembre. Sin embargo, los precios del petróleo persistentemente elevados aumentaron el riesgo de una renovada inflación y reforzaron los argumentos para que la Fed mantenga una postura restrictiva.

Las actas de la Fed no ofrecen avances decisivos

A mitad de semana, los inversores centraron su atención en las actas de la reunión de julio de la Reserva Federal. Los mercados buscaban indicios de qué tan cerca habían estado los miembros del FOMC de subir las tasas de interés y si tal movimiento seguía siendo posible en los próximos meses.

La importancia del documento quedó limitada por los datos económicos publicados desde la reunión. Cifras más débiles del mercado laboral y de la inflación significaron que los inversores ya no descontaran por completo otro aumento de tasas para fin de año.

El nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, también tiene la intención de limitar la comunicación sobre las futuras decisiones de política monetaria y dar a los mercados financieros mayor libertad para interpretar las condiciones económicas. La ausencia de una señal clara por parte de la Fed ayudó inicialmente a estabilizar al dólar, hasta que el Departamento del Tesoro intervino inesperadamente en el mercado de bonos.

El Tesoro entra al mercado

Washington anunció que al menos duplicará la escala de sus recompras de bonos gubernamentales a largo plazo de menor liquidez. Las operaciones abarcarán los llamados valores off-the-run con vencimientos restantes de al menos 10 años, es decir, bonos antiguos que ya no se negocian con tanta actividad como las emisiones recién subastadas.

El programa está diseñado oficialmente para mejorar la liquidez del mercado y reducir el riesgo de que los creadores de mercado primarios queden con valores de difícil negociación, y las recompras regulares del Tesoro habían regresado recién en 2024 tras una pausa de más de dos décadas. Sin embargo, el momento del anuncio llevó a los inversores a interpretar la decisión como un intento por detener el alza de los rendimientos a largo plazo. Solo dos días antes, el rendimiento a 30 años había alcanzado su nivel más alto en casi dos décadas y, al mismo tiempo, la deuda pública de Estados Unidos superó los USD 40 billones.

El programa ampliado está inicialmente previsto para operar durante dos meses a partir del 9 de septiembre. Con siete operaciones de recompra planificadas, el Tesoro podría comprar alrededor de USD 28 mil millones en valores a largo plazo en septiembre y octubre, en comparación con los USD 14 mil millones previstos anteriormente.

El programa no es una flexibilización cuantitativa

La escala del programa sigue siendo pequeña en comparación con las compras de activos anteriores de la Reserva Federal. En el punto máximo de la flexibilización cuantitativa, la Fed compraba USD 120 mil millones en valores cada mes.

A diferencia del banco central, el Tesoro no puede crear dinero nuevo para financiar sus compras. Por lo tanto, las recompras probablemente tendrán que financiarse con una mayor emisión de letras del Tesoro y otros valores a corto plazo.

El programa se parece más a la Operación Twist de 2011-2012, cuando la Reserva Federal vendió valores de corto plazo y compró otros de largo plazo para reducir los rendimientos a largo plazo sin expandir su balance, que a una flexibilización cuantitativa convencional, por lo que su efecto directo sobre los rendimientos a largo plazo probablemente sea limitado. La señal más importante es que el Tesoro parece tener un nivel de costos de endeudamiento a partir del cual está dispuesto a intervenir.

La estabilización de los bonos debilita al dólar

La reacción en el mercado de divisas fue contundente. Tras el anuncio, el dólar perdió alrededor de 0,8% en términos ponderados por comercio, mientras que el Índice del Dólar, que mide la moneda frente a una canasta de principales socios comerciales, cayó a su nivel más bajo en tres meses. El EUR/USD subió por encima de 1,17 por primera vez desde finales de mayo.

El dólar se debilitó pese a las continuas expectativas de un mayor endurecimiento de la Fed y a la perspectiva de una mayor emisión de deuda del Tesoro a corto plazo. Esto sugiere que los inversores están comenzando a mirar más allá de los diferenciales de tasas de interés y a prestar mayor atención a la coherencia y credibilidad de la política económica de Estados Unidos.

Está emergiendo una clara contradicción entre las dos instituciones. Kevin Warsh sostiene que las tasas de interés de mercado deberían contribuir a la lucha contra la inflación, mientras que el Tesoro responde cuando los rendimientos a largo plazo más altos se vuelven demasiado dolorosos para la economía y las finanzas públicas. Tal intervención podría debilitar el endurecimiento de las condiciones financieras y socavar la credibilidad de la lucha contra la inflación.

Las acciones de Washington también sugieren que, cuando se enfrente a la disyuntiva entre mayores costos de servicio de la deuda y una moneda más débil, la administración podría estar dispuesta a aceptar una depreciación del dólar. Las recompras de bonos aumentan la demanda en el tramo largo de la curva de rendimientos y pueden reducir la prima por plazo —el rendimiento adicional que exigen los inversores por mantener bonos a largo plazo en lugar de renovar papel a corto plazo—, pero también hacen que los activos denominados en dólares sean menos atractivos.

Un nuevo riesgo estructural para el dólar

La expansión del programa de recompras no implica una crisis inmediata del dólar. La moneda sigue beneficiándose de las altas tasas de interés, la profundidad y liquidez de los mercados financieros de Estados Unidos y los flujos de capital hacia el sector tecnológico, lo que significa que los períodos de debilidad del dólar aún podrían verse interrumpidos por repuntes significativos.

No obstante, la semana pasada demostró que existen límites políticamente aceptables al alza de los rendimientos del Tesoro de Estados Unidos. Si los inversores concluyen que reducir el costo del servicio de la deuda pública se ha vuelto más importante que proteger el valor de la moneda, la presión a la baja sobre el dólar podría volverse más persistente.

El yen japonés podría ser el principal beneficiario de dicho escenario, especialmente si se estrecha la brecha de rendimientos entre Estados Unidos y Japón. El oro, el franco suizo y el euro también siguen siendo posibles alternativas al dólar.

Fuente: OANDA MarketPulse