TD Cowen no espera que las acciones estadounidenses tokenizadas —versiones en blockchain de acciones cotizadas que, según el marco de la SEC, deben replicar los dividendos, el poder de voto y los derechos de liquidación de los valores subyacentes— atraigan una demanda significativa en Estados Unidos, incluso después de que la Securities and Exchange Commission abriera el 17 de septiembre una ruta de cinco años para este producto. En un informe publicado el viernes, Reid Noch, vicepresidente de estructura del mercado de renta variable de la firma, argumentó que la adopción entre los traders minoristas domésticos y las instituciones debería mantenerse limitada mientras el mercado esté en su etapa temprana.

El razonamiento es estructural. Los inversores estadounidenses ya obtienen una ejecución rápida y de bajo costo en acciones cotizadas a través de corredores que ofrecen sesiones de premarket y after-hours, por lo que cualquier plataforma de blockchain debe entregar un beneficio lo suficientemente grande como para compensar una liquidez más reducida y mayores exigencias operativas. Las exenciones otorgan a las plataformas espacio legal para operar, pero por sí solas no generan la ventaja de liquidez necesaria para atraer el flujo de órdenes lejos de los corredores establecidos.

Los datos de Figure respaldan el escepticismo

La evidencia más clara de la firma proviene de Figure, el prestamista vinculado al criptomundo cuyas acciones FIGR cotizadas en Nasdaq se negocian junto a los tokens nativos de blockchain FGRS, que conllevan la misma exposición económica y derechos de voto. Dado que ambos instrumentos tienen los mismos términos accionarios, la división del volumen entre ellos funciona como una prueba directa de la demanda de los traders y no de diferencias en los derechos. En la ventana de 24 horas que TD Cowen examinó, las acciones convencionales FIGR capturaron el 99.9% del volumen nocional de la compañía —prueba, según la lectura de la firma, de que unos dividendos y derechos de gobernanza idénticos, por sí solos, no alejan el volumen de una bolsa.

La resistencia de los emisores agrava el problema. Bajo el marco de la SEC, una plataforma debe notificar a una compañía antes de tokenizar sus acciones, y el emisor tiene luego 30 días para objetar, lo que detiene ese trading de inmediato. Noch informó que las conversaciones con docenas de emisores —varios de ellos nombres muy orientados al minorista, del tipo que impulsó la era de GameStop (GME)— revelaron escaso interés fuera de los negocios vinculados a las criptomonedas.

Las protecciones al inversor de la SEC elevan aún más el listón. Los tokens que califiquen deben preservar la economía de cada acción subyacente, incluidos los dividendos, el poder de voto y los derechos de liquidación; las plataformas enfrentan límites sobre cuántas acciones pueden soportar y cuánto volumen pueden procesar; y cualquier acción tokenizada debe detenerse siempre que la bolsa principal detenga el valor subyacente. Las plataformas aprobadas fijarían el precio de las operaciones mediante creadores de mercado automatizados con permisos —activos agrupados regidos por reglas preestablecidas en lugar de un libro de órdenes, el modelo de liquidez basado en pools familiar de los mercados DeFi como Aave (AAVE). Noch advirtió que los pools poco profundos fuera de la sesión principal de EE. UU. aún pueden producir una ejecución débil.

Los perpetuos superan en volumen a las acciones tokenizadas

La mecánica de la exención explica parte de la cautela. Bajo la Innovation Exemption, las plataformas de valores tokenizados que califiquen pueden operar pools de creadores de mercado automatizados durante cinco años sin registrarse como bolsas, y ciertos proveedores de liquidez reciben un alivio temporal del registro como dealers, sujeto a condiciones. El marco llegó apenas días después de que la CLARITY Act no lograra avanzar, dejando estancada en Washington una legislación más amplia sobre la estructura del mercado cripto.

Para los traders que buscan exposición a compañías públicas, TD Cowen ve el flujo real en otro lado: los futuros perpetuos. En una instantánea de Binance del trading relacionado con Nvidia, los perpetuos generaron el 96% del volumen nocional frente al 4% de los productos spot, y la firma espera que las plataformas sigan expandiendo estos contratos dentro y fuera del país, impulsadas por el apetito minorista por el apalancamiento. Noch calificó los futuros perpetuos como "la historia de demanda más fuerte".

Los contratos siguen el precio de una acción sin transferir la propiedad, no tienen un vencimiento fijo, permanecen anclados mediante pagos de funding recurrentes y ofrecen apalancamiento, lo que eleva el riesgo de liquidación cuando los precios giran. Para los lectores que compar ambos productos, esa distinción es el corazón del asunto: los perpetuos entregan exposición al precio y apalancamiento, pero ninguno de los derechos accionarios que la SEC exige preservar a las acciones tokenizadas.

La actividad de registros respalda la comparación. El 18 de septiembre, Coinbase presentó propuestas para más de 50 perpetuos sobre acciones que hacen referencia a Nvidia, Microsoft, Tesla y otros nombres, con planes de trading de 24 horas de lunes a viernes pendientes de la aprobación regulatoria de EE. UU. —no se ha anunciado una fecha de lanzamiento ni las especificaciones completas de los contratos.

Ondo Finance ha pedido por separado a la SEC y a la Commodity Futures Trading Commission extender las reglas existentes de futuros sobre valores a los perpetuos sobre acciones. Sus presentaciones regulatorias indican que la filial del protocolo con base en Panamá procesó 8.000 millones de dólares en volumen acumulado en aproximadamente seis semanas. Esa plataforma offshore liquida los contratos en stablecoins —la capa de liquidación anclada al dólar que los diseños de stablecoins con rendimiento han empujado más profundamente al colateral DeFi— y permanece cerrada a los usuarios de EE. UU., aunque muchos de sus contratos hacen referencia a compañías cotizadas en ese país. Sus equivalentes propuestos regulados en EE. UU. proporcionarían exposición apalancada al precio sin derechos de voto, dividendos ni propiedad de acciones.

El registro de perpetuos de Coinbase, bajo la lupa

El panorama conjunto de los registros primarios es que la SEC ha construido un experimento exigente en lugar de una puerta abierta. Los datos de Figure del informe de TD Cowen y la propia presentación regulatoria de Ondo Finance —el expediente que documenta 8.000 millones de dólares de volumen offshore en perpetuos en unas seis semanas— apuntan en la misma dirección: las acciones spot tokenizadas conllevan todos los derechos accionarios, pero dependen del consentimiento del emisor, de límites de volumen y de reglas de suspensión, mientras el trading migra hacia derivados apalancados que no otorgan ninguno de esos derechos. Si el lote pendiente de más de 50 contratos perpetuos de Coinbase obtiene la aprobación —y si los emisores, mientras tanto, usan sus ventanas de objeción de 30 días sobre los listados tokenizados— mostrará cuánta de esa demanda pueden recuperar las plataformas de EE. UU.