La primera ministra japonesa Sanae Takaichi ha presentado una hoja de ruta económica expansiva destinada a romper el prolongado ciclo de estancamiento de Japón mediante la inversión liderada por el Estado, creando un delicado acto de equilibrio para el Banco de Japón mientras trata de preservar la confianza del mercado y la estabilidad monetaria, escribe Helen Thomas.

Una líder recién instalada promete romper con la ortodoxia económica reciente utilizando al Estado para estimular la inversión, mejorar la productividad y elevar el potencial de crecimiento a largo plazo de la economía, al tiempo que tranquiliza a los mercados de que la deuda pública seguirá siendo sostenible. ¿Les suena familiar? A pesar de los claros paralelismos con el Reino Unido, esto es Japón, donde la primera ministra Sanae Takaichi ha presentado su primera hoja de ruta económica anual, con una visión abiertamente reflacionaria para una economía que durante gran parte de las últimas tres décadas ha estado atrapada entre un crecimiento anémico y la deflación.

Una población envejecida, una deflación persistente y la mayor carga de deuda pública del mundo han dado lugar a prescripciones de política que habrían parecido extraordinarias casi en cualquier otro lugar, desde la relajación cuantitativa y cualitativa hasta el control de la curva de rendimiento y las tasas de interés negativas. Pero esas políticas no convencionales fueron un preludio de lo que vendría cuando otras economías desarrolladas sucumbieran a presiones similares. Es posible que Japón vuelva a estar marcando lo que viene después.

El atractivo de la agenda de Takaichi es evidente. Un crecimiento más rápido ofrecería la posibilidad de financiar un mayor gasto público sin recurrir a subidas de impuestos ni recortes del gasto. El problema económico es que los mercados están mucho menos dispuestos a aceptar la promesa de que el endeudamiento de hoy generará inevitablemente la prosperidad de mañana.

Un borrador اولیه de la hoja de ruta hacía referencia a que se “espera que el Banco de Japón coordine estrechamente con el gobierno”, una redacción que reavivó de inmediato las preocupaciones sobre la independencia de la política monetaria, dada la crítica previa de Takaichi a las subidas de tipos durante su campaña por el liderazgo del Partido Liberal Democrático. La reacción fue rápida, con renovada presión tanto sobre el yen como sobre los bonos del gobierno japonés, mientras los mercados cuestionaban si la separación institucional entre política fiscal y monetaria podría erosionarse gradualmente.

La versión final del documento buscó calmar esos temores eliminando la redacción controvertida e incluyendo una nota al pie que hacía referencia al requisito legal de respetar la independencia del Banco de Japón. Aunque eso representó sin duda una importante garantía, hizo poco para alterar la orientación más amplia de la política. De hecho, la hoja de ruta marca una clara ruptura con el lenguaje fiscal más cauteloso empleado por el predecesor de Takaichi. El énfasis del año pasado en la “consolidación fiscal” ha desaparecido por completo, sustituido por un programa que prioriza explícitamente la inversión pública a largo plazo y permite mayor flexibilidad a la hora de alcanzar superávits presupuestarios primarios, siempre que la relación deuda/PIB total acabe situándose en una trayectoria descendente.

Esa diferencia es más significativa de lo que parece a primera vista. Un compromiso para lograr un superávit primario impone una restricción inmediata a la política fiscal al exigir que los gobiernos financien el gasto corriente en gran medida con ingresos corrientes. En cambio, fijar como objetivo la relación deuda/PIB supone implícitamente que un crecimiento económico suficientemente fuerte acabará compensando el endeudamiento adicional asumido hoy. Por tanto, la hoja de ruta se basa en una evaluación optimista de los rendimientos de la inversión liderada por el Estado, y prevé inversión pública y privada por 370 billones de yenes en 17 sectores estratégicos para 2040, junto con un marco de inversión separado financiado mediante bonos gubernamentales “temporales” que no estarán sujetos a los techos convencionales de gasto. La expectativa es que estas medidas eleven la tasa de crecimiento a largo plazo de Japón al uno por ciento, al tiempo que aumentan sustancialmente la productividad.

La apuesta fatal

Si esas ambiciones resultan alcanzables es, en última instancia, menos importante que el desafío que crean para el Banco de Japón. Según la teoría macroeconómica convencional, una postura fiscal más expansiva normalmente implicaría una postura monetaria más restrictiva si se quiere contener las presiones inflacionarias. Sin embargo, Japón no opera en circunstancias normales. La deuda pública ya supera el 230 por ciento del PIB, mientras que el banco central solo ha comenzado recientemente el largo y delicado proceso de normalizar la política monetaria tras años de intervención extraordinaria en los mercados financieros. Cada subida de tipos puede justificarse por razones macroeconómicas, pero también aumenta los costes del servicio de la deuda y corre el riesgo de debilitar aún más un mercado de bonos gubernamentales que ya ha sufrido una notable reevaluación.

Pocas operaciones se ganaron una reputación más infame que apostar contra los bonos del gobierno japonés. La “widow-maker” reflejaba décadas en las que la deflación, la relajación cuantitativa y la fuerte demanda interna de deuda pública hacían que la enorme carga de deuda de Japón fuera en gran medida irrelevante para la formación de precios del mercado. Esa era está llegando a su fin. Los tipos de interés han subido al uno por ciento, la inflación ha regresado y el rendimiento del bono a diez años está en un máximo de 30 años. Por primera vez en décadas, la dinámica de la deuda de Japón ya no está siendo eclipsada por la política monetaria.

El yen cuenta una historia similar. Décadas de tipos de interés ultrabajos han dejado a Japón con uno de los diferenciales de política más amplios frente a Estados Unidos, lo que ha contribuido a empujar la divisa a sus niveles más débiles en décadas. Incluso el Tesoro de Estados Unidos ha señalado en su último Informe Semestral sobre Divisas que “[Japanese] Monetary policy normalisation would help anchor inflation expectations and reduce excessive exchange ​rate volatility”. Sin embargo, el mismo endurecimiento que podría fortalecer al yen también corre el riesgo de inquietar al mercado de bonos gubernamentales. El Banco de Japón se encuentra así en la incómoda posición de tener que elegir entre estabilidad cambiaria y estabilidad financiera justo cuando el gobierno adopta una postura fiscal más expansiva.

Gran Bretaña no es Japón, pero tampoco puede permitirse descartar la experiencia japonesa como algo único. De hecho, la mayor dependencia del Reino Unido de los inversores extranjeros podría dejarlo incluso más expuesto a los vigilantes del mercado de bonos. El dilema subyacente es cada vez más familiar: los gobiernos quieren un crecimiento más rápido sin ajuste fiscal, mientras que los bancos centrales deben preservar tanto la estabilidad de precios como la confianza del mercado. Japón lleva dos décadas poniendo a prueba los límites de la política monetaria no convencional. Ahora quizá esté poniendo a prueba, en cambio, los límites del activismo fiscal.

Helen Thomas es fundadora y directora ejecutiva de Blonde Money