"La tokenización llega a Estados Unidos", declaró Vlad Tenev, director ejecutivo de Robinhood, después de que la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) anunciara su Innovation Exemption — y los mercados parecieron recibir bien el anuncio. En los días siguientes, Bitcoin (BTC) y Ether (ETH) subieron más del 10% cada uno, mientras que el token UNI de Uniswap —vinculado a un protocolo que parece poder convertirse en un terreno privilegiado para operar acciones tokenizadas— ganó más del 30%, según datos de CoinGecko.

Sin embargo, aunque la SEC efectivamente dio luz verde a las acciones tokenizadas en Estados Unidos, la mayoría de los tokens de acciones existentes en el mercado quedan fuera de las nuevas reglas.

La Innovation Exemption de cinco años de la comisión abre un camino para que ciertos venues operen acciones tokenizadas del National Market System (NMS) en cadena sin registrarse como bolsa de valores, y para que terceros tokenicen acciones — pero solo bajo un conjunto específico de condiciones. Los tokens deben otorgar a los titulares los mismos "derechos y privilegios" que las acciones subyacentes, y los venues de negociación deben dar permisos tanto a los usuarios como a los pools de liquidez.

No todos los tokens de acciones son iguales. Un token puede parecer una acción y seguir el precio de una acción sin otorgar los derechos accionarios que la acompañan. Bajo las nuevas reglas, esa estructura se clasifica como una acción sintética y no cumple con los requisitos.

Esa distinción significa que algunos de los actores más grandes de la industria ya pueden tener una ventaja inicial, mientras que otros tendrán que ponerse al día. Como le dice Peter Curley, jefe de asuntos regulatorios globales dendo Finance, a Cointelegraph Magazine:

"No todo lo que hacemos encajará, y eso está bien. Lo importante es que la SEC actuó en lugar de esperar a que el Congreso terminara el trabajo".

El carril de tokenización de la SEC es estrecho

La orden del 17 de septiembre de la SEC otorga a ciertos venues un alivio temporal de la obligación de registrarse como bolsas cuando operen acciones tokenizadas del NMS mediante pools de liquidez de creadores de mercado automatizados (AMM) con permisos. En otras palabras, el organismo ha abierto un carril para la negociación de acciones en cadena, pero es uno bastante específico — y el token en sí se vuelve tan importante como el venue.

Para calificar, un token de acción debe otorgar a los titulares los mismos dividendos y derechos de voto que el valor subyacente. Y aunque un tercero puede tokenizar una acción sin estar afiliado al emisor, el emisor tiene la oportunidad de vetar el token antes de que pueda negociarse.

Esto descarta la exposición sintética, lo cual es una mala noticia para los Stock Tokens de Robinhood y los xStocks de Kraken en sus formas actuales.

La comisionada Hester Peirce subrayó que la exención cubre un modelo particular y no todas las formas posibles de negociar valores tokenizados, aunque dijo que la SEC está abierta a otros modelos fuera de la estructura TSV.

Los productos más cercanos al modelo de la SEC

Los tokens de acciones de Coinbase están en la zona. El 14 de septiembre, el director ejecutivo Brian Armstrong dijo en X que la empresa había "establecido el estándar" con sus acciones tokenizadas, describiéndolas como instrumentos que no son sintéticos ni de deuda, sino "valores reales con respaldo total, canjeables por las acciones subyacentes, con dividendos integrados", y con derechos de voto "próximamente".

Sin embargo, la oferta actual de acciones tokenizadas de Coinbase está dirigida a clientes fuera de EE. UU., y su infraestructura de negociación se basa en un libro de órdenes central limitado en lugar de los pools de liquidez AMM con permisos que están en el corazón de la exención de la SEC. No obstante, Coinbase opera la red Base, por lo que tiene opciones al respecto.

Ondo lanzó valores estadounidenses tokenizados en junio, con las acciones subyacentes custodiadas de forma tradicional y el token representando en cadena el derecho del inversor. También adquirió Oasis Pro, que incluye un bróker-dealer registrado ante la SEC, un sistema alternativo de negociación (ATS) y un agente de transferencia, con infraestructura tanto del lado tradicional como del lado en cadena del mercado.

Curley dice que la exención de la SEC favorece "exactamente el modelo que ya hemos demostrado: custodial, basado en derechos, con derechos accionarios reales y acciones corporativas que llegan directamente al titular". Aun así, añade, "no estamos asumiendo que algo se apruebe automáticamente".

Tanto Coinbase como Ondo tienen piezas de la infraestructura que la SEC parece querer. Ninguna puede asumir que su configuración actual califique sin algunos ajustes, pero posiblemente tengan menos que reconuir.

Los pools con permisos de Uniswap podrían abrir la puerta

La exención de la SEC está diseñada específicamente en torno a pools de liquidez AMM con permisos, lo que parece ser una buena noticia para Uniswap. El protocolo introdujo Permissioned Pools para v4 en julio, permitiendo que activos regulados se negocien a través de AMM con el cumplimiento aplicado directamente en cadena.

Eso no convierte a Uniswap en un TSV, pero su infraestructura v4 podría ser utilizada por operadores que construyan uno, ya que los Permissioned Pools permiten a los emisores controlar quién puede negociar o proveer liquidez — algo consistente con los requisitos de la SEC. El acceso con permisos requiere verificación Know Your Customer (KYC), conservación de registros, avisos públicos y transparencia de las transacciones.

Si esa infraestructura puede conectarse con los derechos accionarios y la infraestructura regulatoria requeridos para la negociación de valores en EE. UU., Uniswap potencialmente cuenta con un marco que podría adaptarse al modelo de la SEC.

Robinhood tiene los usuarios, pero no el producto adecuado

Robinhood ya tiene alrededor de 200 tokens de acciones negociando en Robinhood Chain, que Tenev ha descrito como con respaldo uno a uno y totalmente componible con DeFi. Pero Jaewon Kim, jefe de investigación de Four Pillars, señaló que la orden de la SEC excluye la exposición sintética, descartando productos como los Stock Tokens y los xStocks de Kraken.

Los Stock Tokens de Robinhood son valores de deuda tokenizados emitidos por Robinhood Assets (Jersey) Limited. Proporcionan exposición económica a las acciones subyacentes, pero no otorgan a los titulares derechos legales ni beneficial, y no están registrados bajo las leyes de valores de EE. UU. ni disponibles para personas estadounidenses.

El producto actual de Robinhood, por lo tanto, no encaja en las reglas de la SEC, pero su distribución e infraestructura de blockchain podrían darle una gran ventaja si puede adaptar su modelo a los nuevos requisitos.

Los xStocks de Kraken tienen el respaldo total de las acciones subyacentes, pero tampoco otorgan a los titulares los mismos derechos que las acciones convencionales — y tener el respaldo de acciones no es suficiente para calificar a esta exención.

Bryan Choe, jefe de investigación y operaciones de RWA.xyz, una plataforma de inteligencia de mercado para activos del mundo real tokenizados (RWA), dice que la mayoría de los productos de capital tokenizado existentes actualmente cuentan con patrocinio de terceros, pero espera que eso cambie en los próximos 12 meses. "Esperamos que la mayoría de los productos pasen a modelos patrocinados por el emisor", le dice a Cointelegraph Magazine, añadiendo que la exención "alinea a los emisores de tokens con los emisores de acciones" y podría traer más equilibrio entre los diferentes modelos de emisión.

Cinco años para demostrar que las acciones tokenizadas son realmente mejores

La SEC describe la exención como temporal y el presidente Paul Atkins dice que el período de cinco años permitirá que el mercado se "desarrolle" mientras la comisión "evalúa futuras reglamentaciones".

Más allá de la pregunta de qué empresa tendrá el primer venue cumplidor, la verdadera prueba es si las acciones tokenizadas despegan en primer lugar. Como lo expresa Curley, los inversores necesitan terminar con algo "más rápido, más barato o más útil que una posición de corretaje convencional".

Las preguntas prácticas de los próximos cinco años incluirán si los venues pueden cumplir con los requisitos de permisos de la exención, si los emisores y custodios pueden llevar los derechos accionarios a la cadena, y si puede reunirse suficiente liquidez en pools conformes para sustentar una experiencia de negociación viable. Esas preguntas se derivan directamente de la estructura de la exención: el cumplimiento se exige tanto a nivel del token como del venue, mientras que los beneficios potenciales dependen de que los usuarios tengan acceso a mercados útiles.

Ya se han planteado dudas sobre si la liquidez fragmentada entre los tokens de acciones puede ofrecer buenos precios o una experiencia de usuario decente. La exención podría habilitar la negociación 24/7, la propiedad fraccionada, la liquidación más rápida, la composibilidad en cadena y derechos accionarios reales. Pero al final del día, esas ventajas solo importan si a los inversores realmente les interesan.

Fuente: Cointelegraph Magazine