Las normas propuestas por la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos para Regulation Crypto Assets podrían, por fin, hacer más fáciles las ventas públicas de tokens en Estados Unidos después de lo que parece una eternidad de gestación. La propuesta permitiría a los emisores que cumplan los requisitos recaudar hasta 75 millones de dólares durante cualquier período de 12 meses, y podría permitir que los proyectos vuelvan a los inversores año tras año para obtener financiamiento adicional a medida que desarrollan sus redes. Eso crearía un nuevo modelo escalonado de recaudación para tokens y podría volver más atractivas las asignaciones tempranas para los inversores que apuestan por valoraciones más altas más adelante.

Sin embargo, antes de celebrar, es poco probable que las normas revivan la desenfrenada fiebre de las ofertas iniciales de monedas de 2017, según Lee Reiners, fellow docente y experto en regulación financiera de la Duke University.

“Mi visión inicial es que la exención de 75 millones de dólares podría hacer más viables las ofertas públicas de tokens, pero es poco probable que produzca un regreso al auge de las ICO”, dice Reiners a Magazine.

¿Podrían los proyectos recaudar 75 millones de dólares cada año?

La propuesta de la SEC, presentada el 18 de agosto, crea dos exenciones para ciertos contratos de inversión que involucran criptoactivos. La primera es una exención única para startups que cubre ofertas de hasta 5 millones de dólares en cuatro años. La segunda es una exención de recaudación más amplia que permite hasta 75 millones de dólares en cada período de 12 meses; se basa en parte en Regulation A —la vía existente de “mini-IPO” que también limita a los emisores a 75 millones de dólares por año— y conlleva requisitos de divulgación e informes continuos.

¿El carácter renovable del límite de 75 millones de dólares significa que un proyecto podría simplemente recaudar 75 millones, construir durante un año y luego volver por otros 75 millones? La respuesta parece ser sí.

Drew Hinkes, socio de Winston Taylor, dice a Magazine que la limitación de 12 meses permitiría “rondas seriales” de 75 millones de dólares cada 12 meses, “siempre que sean ofertas realmente distintas”.

Entonces, ¿cuál es la trampa? Lilya Tessler, socia y líder del grupo Global FinTech and Blockchain de Sidley, afirma que, aunque “nada impide que un emisor recurra a la exención más de una vez”, cada recaudación “no es automática”. Las rondas posteriores exigirían presentar una nueva declaración de oferta y someterse a una revisión del personal de la SEC, y los emisores tendrían que seguir presentando informes anuales y semestrales. También tendrían que “divulgar cuánto recaudó el emisor bajo la exención en los 12 meses previos para que el tope pueda verificarse”, dice Tessler.

Aun así, las normas propuestas representarían una mejora sustancial frente al statu quo. Un proyecto que busque 225 millones de dólares en total, por ejemplo, podría potencialmente recaudar los fondos por tramos y volver más adelante ante los inversores con una red más desarrollada —y una valoración más alta.

¿Podría un tope generar FOMO al estilo de las ICO?

Eso plantea otra pregunta evidente: ¿podría el techo de 75 millones de dólares volver más codiciadas las asignaciones tempranas de tokens, desatando una oleada de FOMO por enriquecimiento rápido en la primera ronda?

Es posible. Reiners dice que ese es un resultado potencial: “Si los inversores esperan que un emisor exitoso realice ofertas posteriores con una valoración más alta, una asignación inicial puede volverse más atractiva precisamente porque es limitada”.

Sin embargo, esa dinámica no difiere demasiado de la forma en que están estructuradas actualmente muchas ventas de tokens y acciones. SpaceX vendió menos del 5% de su capital total durante su reciente IPO.

“La escasez tanto en las ventas de tokens como en las ofertas exentas de valores tradicionales precede por mucho a esta propuesta; los emisores siempre han podido limitar el tamaño de las rondas y pueden seguir haciéndolo”, dice Tessler.

Los inversores no acreditados, por su parte, tampoco podrán apostar “todo” en una sola venta de tokens como han hecho en el pasado. Tessler señala que la propuesta de la SEC los limita a comprar “10% del mayor entre sus ingresos o su patrimonio neto”, sin importar en qué ronda participen. Ese límite refleja las protecciones para inversores minoristas ya incorporadas en Regulation A, el marco en el que se basa la exención más amplia.

Por qué esto probablemente no será 2017 otra vez

Hay otras razones para no esperar que 2017 regrese —no menos porque una generación de inversores en cripto ha quedado marcada por las promesas extravagantes y la mala tokenomics de ICOs anteriores. Hasta 90% de los proyectos financiados mediante ICO entre 2017 y 2019 terminaron fracasando. Reiners señala que los mercados de recaudación están “condicionados por el apetito de los inversores, la economía del token, la liquidez, la custodia y el daño reputacional dejado por el último ciclo de ICO”.

La SEC estima que alrededor de 130 ofertas usarían las dos nuevas exenciones cada año, y que alrededor de 475 emisores podrían utilizar el puerto seguro más amplio para contratos de inversión. Eso es menos un tsunami y más un goteo constante.

Aun así, la propuesta de la SEC es un desarrollo muy positivo para los emisores de tokens que intentan navegar el campo minado legal de las leyes de valores en Estados Unidos —el tipo de conflicto que Tezos y Telegram habrían querido evitar tras sus batallas multimillonarias en ese ámbito. En los años transcurridos desde aquella etapa de aplicación estricta, la recaudación de tokens en Estados Unidos se ha retirado en gran medida hacia colocaciones privadas abiertas solo a inversores acreditados o hacia estructuras offshore que excluyen a compradores estadounidenses, razón por la cual una vía realmente accesible para inversores comunes marcaría un cambio real. En lugar de obligar a los emisores a autoevaluar si sus ofertas encajan en los marcos existentes de la ley de valores, la SEC propone una vía regulatoria explícita para recaudar capital. Como dice el abogado cripto Jake Chervinsky, “ni un día demasiado pronto”. Sin embargo, las exenciones todavía no pueden utilizarse: al tratarse de una propuesta, las normas primero deben superar un período de comentarios públicos y una posible revisión antes de su adopción final.

¿Qué ocurre cuando el token empieza a cotizar?

Sin embargo, hay algunos posibles campos minados. La propuesta de la SEC establece que el contrato de inversión asociado con un criptoactivo puede seguir transfiriéndose a compradores posteriores en transacciones del mercado secundario hasta que el criptoactivo se separe de las representaciones o promesas del emisor. En otras palabras, si el equipo que vende un token que no es un valor sugiere que los inversores en el mercado secundario pueden esperar razonablemente obtener ganancias por los esfuerzos esenciales del equipo directivo, entonces podría quedar sujeto a un contrato de inversión.

Hinkes considera que eso crea un posible problema: “Si una transacción de un criptoactivo cubierto que no es un valor provoca la transferencia del contrato de inversión desde el vendedor del criptoactivo al comprador del criptoactivo, existe el riesgo de que la venta del criptoactivo sea vista como una transacción de valores”.

Eso podría convertirse en un problema para los exchanges y otros mercados de negociación. La forma en que esa disposición de transferencia se redacte en las normas finales —y cómo se adapten a ella los lugares de negociación— es uno de los detalles clave a seguir a medida que la propuesta avance en el proceso de comentarios.

Una nueva vía para recaudar fondos — pero persisten los viejos riesgos

La posibilidad de que los tokens queden en una zona gris entre valor y no valor también preocupa a Reiners. Dice que los proyectos podrían aprender a operar dentro del nuevo marco sin abordar las preocupaciones subyacentes de protección al inversor:

“Una exención de oferta pública podría convertirse en un vehículo para el arbitraje regulatorio [...] Un emisor de tokens puede cumplir las condiciones formales de una venta exenta mientras sigue comercializando un activo cuyo valor depende en gran medida de los esfuerzos de gestión del emisor”.

Eso dejaría a los inversores minoristas en la misma área gris que una década antes, expuestos a “divulgaciones opacas, participaciones concentradas de insiders y promoción agresiva”.