Papertrade, un venue de perpetuals sintéticos construido sobre HyperEVM, registró alrededor de 56 millones de dólares en ingresos durante su semana de lanzamiento, del 10 al 17 de octubre —3.2 veces los 17.5 millones de dólares que Hyperliquid reportó en el mismo período— y pagó más de 50 millones de dólares de ese monto a los stakers de su token PAPER. Los analistas de investigación Carlos Guzman y Slater Santer, de la firma de trading GSR, reportaron las cifras en el informe semanal del 19 de octubre de la firma, que también situó los ingresos del día de lanzamiento de Papertrade en 25 millones de dólares.

El mecanismo detrás de estas cifras es inusual: la plataforma acuña PAPER solo cuando un trader pierde dinero. Los participantes de la semana de lanzamiento respondieron asumiendo pérdidas deliberadamente, apurando liquidaciones o manteniendo posiciones delta-neutras para maximizar los tokens obtenidos por dólar perdido. La tasa de acuñación cayó de 100 PAPER por dólar de pérdida calificada a 11 en nueve días, y un conjunto revisado de reglas de acuñación entró en vigor el 21 de octubre. Este esquema invierte la lógica habitual del trading, cuyo objetivo es evitar pérdidas, y ofrece un ejemplo concreto de cuán directamente las emisiones de tokens pueden dirigir el comportamiento on-chain.

Cada token PAPER comenzó como una operación perdedora

Papertrade opera en HyperEVM, la capa de contratos inteligentes de Hyperliquid, un exchange descentralizado de perpetuals, y ofrece hasta 1,000x de apalancamiento en BTC y ETH. Los traders nunca se enfrentan entre sí. Cada posición es una apuesta contra un pool propiedad del protocolo que, según la documentación del pool de Papertrade, comenzó en 0 dólares sin capital inicial y crece a partir de las pérdidas de los usuarios.

PAPER se acuña solo cuando un trader cierra una posición con pérdida o es liquidado. La descripción general del token del proyecto lo llama un "derecho de consuelo sobre el valor futuro del protocolo". Dado que el token aún no puede transferirse entre wallets, cada PAPER en circulación fue acuñado en una operación perdedora. El PAPER en staking gana una participación pro rata en las distribuciones de USDC del protocolo, una estructura de reparto de ingresos común en los diseños de tokens DeFi.

Bajo los contratos de lanzamiento, cada dólar de pérdida calificada acuñaba 100 PAPER mientras el pool tuviera menos de 2 millones de dólares, emitiéndose menos tokens a medida que crecían las ganancias acumuladas del pool. GSR registró que la tasa cayó a 31 PAPER por dólar para el 12 de octubre y a 11 para el 19 de octubre.

GSR identificó dos formas en que los traders farmearon el token. Algunos se apuraban a través de liquidaciones para acumular PAPER lo más rápido posible. Otros usaban esquemas delta-neutros, emparejando posiciones para que su exposición neta al mercado se mantuviera cercana a cero mientras maximizaban el PAPER por dólar perdido. El apalancamiento marcó el ritmo: a 1,000x, 100 dólares de margen controlan una posición de 100,000 dólares que un movimiento de aproximadamente 0.05% liquida por completo. GSR contabilizó más de 678 mil millones de dólares de volumen nocional el día de lanzamiento, frente a unos 137 millones de dólares en depósitos.

Siguiendo un dólar desde una operación perdedora hasta un staker

El camino desde una pérdida hasta un pago atraviesa cuatro pasos, descritos en la documentación del token de Papertrade y en el adaptador de Papertrade publicado por DeFiLlama, que define cómo se contabiliza la cifra de ingresos. GSR incluye a DeFiLlama entre sus fuentes de datos.

Primero, la pérdida llega al pool. Un cierre perdedor o una liquidación traslada el margen perdido del trader al pool y acuña PAPER sobre esa pérdida.

Segundo, se divide una comisión del 2%. Los cierres pagan el 2% de la ganancia o pérdida realizada, mientras que las liquidaciones pagan el 2% del margen perdido. La mitad va a los stakers; la otra mitad va a un receptor de comisiones del desarrollador designado por el propietario del contrato.

Tercero, el pool mantiene una reserva de 5 millones de dólares. Las ganancias hasta ese tope permanecen en el pool para pagar a futuros ganadores.

Cuarto, el excedente va a los stakers. Las ganancias del pool por encima del tope se transfieren a los stakers de PAPER en USDC.

Las cifras de GSR muestran cuánto de los ingresos destacados siguió ese camino. El pool recibió alrededor de 56 millones de dólares en la semana de lanzamiento y, descontadas las comisiones de cierre y liquidación, pagó más de 50 millones de dólares a los stakers —al menos 89 centavos de cada dólar de ingresos—. Para los traders como grupo, la semana estuvo cerca de ser un viaje de ida y vuelta: unos 56 millones de dólares entraron y más de 50 millones de dólares salieron hacia los titulares de tokens acuñados por pérdidas.

La parte del desarrollador es la mitad de las comisiones del 2%, que DeFiLlama contabiliza como una línea de ingresos separada. GSR contabilizó 63.4 millones de dólares de colateral liquidado hasta el 18 de octubre, por lo que la mitad del desarrollador de las comisiones liquidación asciende a no más de unos 634,000 dólares. GSR no desglosa las comisiones de cierre, lo que deja sin cuantificar la cifra total del desarrollador para la semana.

Los ingresos de Hyperliquid provienen de las comisiones, no de las pérdidas

Los dos venues recaudan dinero de formas fundamentalmente distintas:

• Hyperliquid — Se cobra sobre: el tamaño de la posición, mediante una comisión base taker de 0.045% en perps. Pagado por: todo taker, gane o pierda. Va a: bóveda HLP, fondo de asistencia, desplegadores de mercado. Ingresos del 10 al 17 de octubre: 17.5 millones de dólares.
• Papertrade — Se cobra sobre: pérdidas realizadas, más el 2% de la ganancia o pérdida. Pagado por: los traders perdedores, más el 2% de las ganancias de los ganadores. Va a: stakers de PAPER, menos la mitad del desarrollador en comisiones. Ingresos del 10 al 17 de octubre: 56 millones de dólares.

El esquema de comisiones de Hyperliquid indica que sus comisiones se dirigen "íntegramente a la comunidad", con el fondo de asistencia convirtiendo su parte en HYPE que luego se quema. Ninguno de los dos venues envía sus comisiones a una tesorería corporativa.

La diferencia está en lo que el trader paga. Un taker de Hyperliquid paga una porción del tamaño de su posición a cambio de la ejecución, mientras que la mayor parte de los ingresos de Papertrade es dinero que sus traders pierden. Esa distinción también impide comparar directamente las cifras de volumen de ambos venues. A la tasa base taker de Hyperliquid, los 678 mil millones de dólares de volumen nocional del día de lanzamiento de Papertrade habrían generado unos 305 millones de dólares en comisiones. Papertrade registró 25 millones de dólares ese día, porque sus ingresos siguen la ganancia y pérdida rather que el tamaño de la posición.

Dentro del viaje de ida y vuelta, el dinero se movió en dos direcciones

La imagen a nivel de grupo oculta dos transferencias. La primera va de los perdedores a los ganadores. Los ingresos del pool son netos de las operaciones ganadoras que ya pagó, de modo que en términos brutos los traders perdieron más de 56 millones de dólares.

La segunda va de los acuñadores tardíos a los tempranos. Las reglas de staking de Papertrade dividen cada distribución en proporción a los saldos en staking en ese momento, sin bloqueo ni periodo de espera. Por lo tanto, una pérdida asumida el día de lanzamiento generó aproximadamente nueve veces la participación de pago de la misma pérdida asumida el 19 de octubre.

Sin un mercado abierto para PAPER, el USDC que recauda es el único retorno medible. El resultado de un farmer es ese USDC menos las pérdidas asumidas, ajustado por las ganancias de la pata ganadora de un hedge. Ningún total a nivel de protocolo puede mostrar esa cifra para una cuenta individual.

Las nuevas reglas pagan extra para rellenar un pool vacío

Cuando el pool no puede cubrir por completo un cierre ganador, la ganancia no pagada entra en una cola first-in, first-out se liquida a medida que pérdidas posteriores reponen el pool. El margen original del trader se devuelve de inmediato, salvo que la posición se haya abierto con un saldo ya en cola.

El segundo conjunto de contratos de Papertrade se activó el 21 de octubre, después de la ventana de medición de GSR. Bajo la curva de acuñación revisada, cada pérdida acuña una participación fija de la oferta actual de PAPER por dólar, sin tope. Mientras el pool esté por debajo de cero, la parte de una pérdida que reponga el déficit cuenta hasta cinco veces para la acuñación —un multiplicador que escala durante tres días—. La documentación del pool señala un pool en números rojos como el punto donde PAPER se acuña más rápido, de modo que un faltante adeudado a los ganadores se cubre con una acuñación mayor para los perdedores.

La misma actualización frena ligeramente los cierres ganadores en movimientos pequeños y permite que un keeper cambie a los ganadores a una curva de pago separada fuera de horario. Debido a que cada dólar de pérdida ahora acuña una fracción fija de la oferta existente, cada nueva pérdida diluye la participación de los stakers actuales en distribuciones futuras. Al 22 de octubre, la página de la curva de acuñación no había publicado el valor en vivo de la constante que fija esa fracción.

Qué demostraría que el ciclo puede funcionar sin incentivos de lanzamiento

Los defensores del diseño tienen un argumento sencillo. PAPER se lanzó con oferta cero y sin asignación para equipo, inversionistas o airdrop, el pool no tiene depositantes externos y el desarrollador se lleva la mitad de una comisión del 2%. Bajo ese criterio, la semana de lanzamiento entregó una participación de ingresos a las personas que la financiaron.

La limitación es que cada pago requiere pérdidas nuevas, mientras que la recompensa en tokens por aportarlas se redujo drásticamente en los nueve días posteriores al lanzamiento. Los contratos del 21 de octubre cambian cómo se calcula esa recompensa, no la dependencia de pérdidas nuevas.

La primera semana completa bajo los nuevos contratos, del 21 al 28 de octubre, ofrece una prueba directa. Si las distribuciones a los stakers se mantienen cerca de los niveles de la semana de lanzamiento mientras el pool permanece por encima de cero, las pérdidas están llegando sin ayuda del bono. Si el pool cae por debajo de cero y el multiplicador de cinco veces comienza a cargar con la reposición, Papertrade está pagando extra para atraer las pérdidas que cubren a sus ganadores.

Este artículo se proporciona únicamente con fines informativos y no constituye asesoramiento financiero ni de inversión. El trading apalancado y los incentivos de tokens pueden resultar en pérdidas sustanciales.

Este artículo apareció originalmente en Coindoo.