El proveedor de riesgos LlamaRisk recomendó en una revisión del 8 de noviembre elevar el límite de oferta de USDe —el tope de cuánto de un activo puede aceptar un mercado como depósitos— en Aave V3 Core, el principal mercado de Ethereum del protocolo de préstamos descentralizado Aave, de 550 millones a 750 millones. USDe es el token denominado en dólares emitido por Ethena Labs. También recomendó subir el límite de préstamo de USDC, el techo de cuánto del activo puede prestar el mercado, de 2,600 millones a 2,750 millones. LlamaRisk, que recibe financiación en parte del Aave DAO, dijo que aplicaría ambos cambios mediante el proceso Risk Steward, que le permite ajustar los límites dentro de rangos predefinidos en lugar de someter cada cambio a una votación completa del DAO, con un período de enfriamiento de 36 horas tras cada actualización de límite.

Las propias cifras de LlamaRisk muestran qué ocurrió la última vez que Core recibió más espacio para USDe: casi toda la capacidad adicional fue a parar a las posiciones más grandes del mercado.

A dónde fue la última ampliación

La revisión del 6 de noviembre duplicó el límite de oferta de USDe de 275 millones a 550 millones mientras los depósitos rondaban los 225 millones. Para el 8 de noviembre el nuevo límite estaba lleno: los depósitos habían subido a unos 550 millones, la participación del mayor proveedor había pasado de cerca del 27% a cerca del 61%, y la participación combinada de los cinco principales había pasado del 79% al 91%.

(Participaciones redondeadas aplicadas a los depósitos reportados; los grupos se clasifican por separado en cada fecha.)

LlamaRisk no identifica la cuenta en ninguna de las dos fechas, por lo que ambas participaciones podrían pertenecer a proveedores distintos. En cualquier caso, el resultado es el mismo: la cuenta que ocupó el primer lugar el 8 de noviembre posee más USDe de lo que todo el mercado de Core tenía dos días antes. Los proveedores fuera del top cinco apenas se movieron, por lo que el límite duplicado se convirtió en espacio adicional para las posiciones más grandes del mercado. Una cuenta no equivale necesariamente a un solo propietario, ya que un vault puede agrupar a muchos inversores y un inversor puede operar varias direcciones.

La mayoría de estos saldos no son depósitos inactivos. El 8 de noviembre, 18 de los 20 mayores proveedores de USDe también tomaban préstamos, y LlamaRisk describió su deuda como casi enteramente en USDC y USDT, las dos stablecoins en dólares de mayor circulación.

El USDe como garantía aparece entre los mayores prestatarios de USDC

La reserva de USDC también se movió en esos dos días. Las cifras de LlamaRisk implican que la deuda pendiente en USDC en Core subió de unos 2,200 millones a 2,570 millones entre ambas revisiones —un aumento de cerca de 370 millones— mientras la oferta de USDC se moderó, elevando la utilización de la reserva de cerca del 74% a cerca del 90%.

Los activos ETH y BTC siguen respaldando la mayoría de los 20 mayores préstamos en USDC, pero la mezcla cambió. El 6 de noviembre, LlamaRisk no identificó USDe entre esa garantía. El 8 de noviembre, tres de esos prestatarios aportaron USDe y tres aportaron sUSDe, la versión pignorada del token de Ethena, y la participación del mayor prestatario en la deuda de USDC había crecido de cerca del 10% a cerca del 14%.

Las revisiones de gobernanza describen cada reserva por separado y no rastrean cuentas de una a otra, por lo que no pueden mostrar cuánta de la nueva deuda en USDC está respaldada por los nuevos depósitos de USDe. Sí muestran que los dos límites que LlamaRisk quiere elevar ahora sirven a prestatarios que se solapan.

Aave también aloja un incentivo público para este tipo de posición. Ethena Labs lanzó Liquid Leverage en X en julio de 2025, ofreciendo recompensas promocionales a los usuarios que depositan USDe y sUSDe en Aave en partes aproximadamente iguales y toman préstamos contra ellos. La revisión del 6 de noviembre de LlamaRisk registró que Ethena había elevado esas recompensas a 5.25% APR. En respuesta, LlamaRisk subió la tasa base de préstamo de USDe en seis mercados de Aave, incluido Core.

Cómo se volvió tan ajustado el límite de USDC

El techo de USDC se ha reconstruido en los últimos diez días. El 29 de octubre, un hot wallet de Binance en Ethereum envió unos 167,464 ETH a una sola dirección en una transacción, y Aave congeló reservas en respuesta. Al día siguiente, LlamaRisk recortó los límites de préstamo en las principales rutas de préstamo a alrededor del 2% por encima del endeudamiento previo al exploit. Eso eliminó unos 3,700 millones de dólares de capacidad sin usar en Aave V3, de modo que el atacante no pudiera construir una posición grande en cuanto los mercados reabrieran.

El límite de USDC en Core cayó de 2,700 millones a 2,270 millones, y la revisión del 6 de noviembre lo devolvió a 2,600 millones. Los 2,750 millones propuestos lo llevarían por encima de su nivel previo al incidente por primera vez. La deuda ya ha superado su marca previa al incidente: los 2,570 millones prestados el 8 de noviembre son cerca del 16% más que los aproximadamente 2,220 millones pendientes justo antes del exploit. El límite casi lleno refleja, por tanto, tanto el nuevo endeudamiento como el recorte posterior al incidente.

Lo que absorbe un colchón de 1.03

La documentación de liquidaciones de Aave define el factor de salud como la garantía de una cuenta, ponderada por el umbral de liquidación de cada activo, dividida por su deuda. Por debajo de 1, la posición puede liquidarse.

Entre los 20 mayores proveedores de USDe con deuda, LlamaRisk sitúa la mediana del factor de salud en 1.03, dentro de un rango de 1.02 a 2.30. Con 1.03, la garantía ponderada puede perder cerca del 2.9% de su valor frente a una deuda sin cambios antes de que la cuenta llegue a 1. Con la garantía sin cambios, un crecimiento del 3% de la deuda tiene el mismo efecto.

Ambos lados de estas cuentas cambian con el tiempo. La garantía de USDe genera interés de oferta, más recompensas cuando la posición califica, mientras la deuda en stablecoins acumula a una tasa variable. Un colchón tan delgado se estrecha siempre que el costo del préstamo supera lo que gana la garantía.

Los 20 mayores prestatarios de USDC, respaldados mayoritariamente por ETH y BTC, presentan un factor de salud mediano de 1.76. Los factores de salud de los proveedores de USDe funcionan de forma distinta: se mueven con el valor de USDe frente a los tokens en dólares que deben y con el costo de esa deuda, lo que los vincula directamente a la curva de tasas de USDC.

Por encima del 94%, USDC se vuelve caro

Un límite de préstamo más alto otorga permiso para tomar préstamos, no USDC. Los nuevos préstamos siguen dependiendo de la oferta no prestada, el mismo fondo que cubre los retiros, como explica la introducción a Aave V3.

LlamaRisk calcula que llenar el límite propuesto con la oferta actual situaría la utilización de USDC en Core en 96.6%, por encima del punto óptimo del 94% del modelo de tasas de interés. Más allá de ese punto, la tasa variable de Aave sube por una pendiente mucho más pronunciada.

Esa pendiente fue suavizada brevemente. Durante la congelación, LlamaRisk limitó las tasas de stablecoins al 10% a utilización total, porque los retiros habían llevado las reservas a entre el 92% y el 100% y las tasas altas solo aumentaban la deuda de los prestatarios. Restauró la curva anterior el 31 de octubre, argumentando que un techo bajo debilita la señal de tasas que atrae liquidez de vuelta a una reserva.

Para una cuenta que toma USDC con un factor de salud de 1.03, esa curva fija el lado del costo de su colchón del 3%. La cifra del 96.6% asume una oferta sin cambios, por lo que nuevos depósitos de USDC la reducirían.

Desenrollar la posición más grande

Un proveedor que también toma préstamos no puede simplemente retirar su USDe. Debe repagar deuda o añadir garantía en el camino, manteniendo su factor de salud por encima de 1 en cada paso. Una salida grande pasa, por tanto, por las reservas de USDC y USDT además de la de USDe.

Una liquidación sigue otra ruta. Un tercero repaga parte de la deuda y recibe USDe más una prima de liquidación. Para convertir ese USDe de nuevo en dólares, necesita un comprador o un canal de redención. Los términos de Ethena limitan la redención directa a los Mint Users registrados, por lo que otros liquidadores dependen de la profundidad del mercado secundario. Coindoo examinó la misma brecha entre la valoración de una garantía y su ruta de salida cuando Aave congeló tBTC tras cerrarse su puerta de salida en Bitcoin.

Esa profundidad es la cifra que falta en la revisión del 8 de noviembre. La revisión del 4 de noviembre de LlamaRisk cuantificó la liquidez de salida para varios activos de BNB Chain, como cuánto ETH podría venderse dentro de un impacto de precio del 10%. Su evaluación de USDe, que cubre una reserva donde una sola cuenta posee la mayor parte de la oferta, no ofrece una cifra comparable.

El caso a favor de subir los límites, y qué lo pondría a prueba

LlamaRisk basa sus recomendaciones en el comportamiento de los usuarios, la liquidez on-chain y la salud de las posiciones, y existe un argumento razonable de que 1.03 exagera el peligro aquí. Cuando la garantía y la deuda son ambos tokens en dólares, el factor de salud se mueve con el valor de USDe frente a ellos y con la brecha de interés, no con las oscilaciones de ETH o bitcoin. Los bucles de activos emparejados en Aave operan rutinariamente con colchones así de delgados: la revisión del 6 de noviembre muestra a los mayores prestatarios de WETH en Aave Prime, todos aportando wstETH, con una mediana de 1.04, y a los proveedores de sUSDe en Core con 1.05.

Los límites también bajan cuando la demanda se desvanece. La misma revisión recortó el límite de oferta de USDe en el mercado Plasma de Aave de 750 millones a 650 millones después de que los depósitos allí crecieran cerca del 1% en 30 días.

La última ampliación mostró quién estaba listo para usar el nuevo espacio en Core. La próxima revisión de Core de LlamaRisk mostrará si otros 200 millones cambian ese patrón.

Cuatro lecturas serán importantes para la próxima revisión de Core:

• Concentración de USDe — si la participación del 91% del top cinco cae a medida que se abre nuevo espacio
• Colchones de los proveedores — si la mediana de 1.03 se mantiene o retrocede
• Utilización de USDC — dónde se sitúa respecto al punto óptimo del 94%
• Liquidez de salida — si LlamaRisk publica una cifra de profundidad de venta para USDe