El auge de los perps de RWA en Hyperliquid erosiona los ingresos que respaldan a HYPE

Hyperliquid nunca ha negociado más contratos, y nunca ha conservado una porción menor del dinero que esos contratos generan.

El mercado descentralizado de futuros perpetuos se ha convertido en una de las mayores plataformas de derivados en crypto. El open interest subió a aproximadamente $11 billion el 13 de julio, un máximo de 2026. En los últimos 30 días, Hyperliquid procesó cerca de $178 billion en volumen de futuros perpetuos. Ahora liquida aproximadamente 9% de todas las posiciones perp abiertas en el mundo, incluidas las de exchanges centralizados, frente a menos de 7% a finales de mayo.

Sin embargo, los ingresos brutos del protocolo han seguido la dirección opuesta. Según datos de DefiLlama, los ingresos alcanzaron un máximo de aproximadamente $357 million en el tercer trimestre de 2025 y han caído en cada trimestre desde entonces: cerca de $295 million, luego aproximadamente $217 million y luego unos $202 million en el segundo trimestre de 2026. Eso representa una caída de 43% desde el máximo, registrada mientras los volúmenes de negociación aumentaban.

HIP-3 y la división de tarifas para builders

La propuesta de mejora de Hyperliquid conocida como HIP-3, activa desde octubre de 2025, explica gran parte de la divergencia. Bajo el programa, cualquiera que haga stake de 500,000 HYPE, con un valor de unos $28 million a precios actuales, puede desplegar su propio mercado de futuros perpetuos en los libros de órdenes de Hyperliquid y quedarse con hasta la mitad de las tarifas de negociación.

A comienzos de 2026, estos mercados desplegados por builders representaban alrededor de 2% del volumen perp de Hyperliquid. Ahora representan aproximadamente la mitad.

La economía de traspaso se refleja en las cuentas. El costo de ingresos, la porción de las tarifas que Hyperliquid devuelve directamente a builders, market makers y su propio liquidity vault, fue inferior a 6% de los ingresos brutos en el segundo trimestre de 2025. Un año después, esa cifra llegó a 18%. Las builder code fees, que front-ends como Phantom cobran adicionalmente por enrutar una orden, generaron aproximadamente $16 million de ingresos en el segundo trimestre y salieron como aproximadamente $16 million de costo en el mismo periodo. Cada dólar pasa por el protocolo.

La estructura refleja un patrón visto en todo DeFi, donde los protocolos reducen las barreras para crear mercados con el fin de atraer liquidez, a menudo a costa de captar menos ingresos por cada dólar negociado.

Los perps de activos del mundo real impulsan el auge

Los traders siguen llegando por lo que ofrecen esos mercados de builders. Los contratos perpetuos sobre activos del mundo real (RWA) — vinculados a instrumentos como petróleo crudo, oro, Nvidia, Tesla, un tracker del Nasdaq-100 y nombres pre-IPO como SpaceX — alcanzaron este mes un récord de $3.6 billion en open interest, superando a bitcoin como el mayor mercado de la plataforma por esa métrica.

Entre el 13 y el 19 de julio, las acciones y materias primas tokenizadas generaron $25 billion en volumen, lo que representó 52% del total semanal y superó por primera vez a los crypto perps. Los contratos se liquidan en stablecoins, nunca vencen y se negocian durante el fin de semana cuando la New York Stock Exchange está cerrada. Una exposición apalancada a Nvidia a las 2 a.m. de un domingo, por ejemplo, tiene pocas alternativas.

El crecimiento se alinea con un impulso institucional más amplio hacia la tokenización en los mercados de activos tradicionales y digitales, con firmas como BlackRock y Franklin Templeton que han lanzado fondos on-chain en los últimos dos años.

Riesgo de concentración en un solo desplegador

Esa expansión depende en gran medida de un solo operador. Trade.xyz representa más de 90% de todo el open interest de HIP-3, lo que significa que los niveles récord de actividad de Hyperliquid dependen de las selecciones de oráculos, las configuraciones de margen y la gestión de riesgo de un único desplegador.

La vulnerabilidad de ese arreglo se hizo visible a comienzos de esta semana. El lunes, una sola operación en un mercado premarket coreano con poco volumen hizo caer 19% el contrato SK Hynix de Trade.xyz, lo que desencadenó liquidaciones que la empresa ha acordado reembolsar.

La economía del token HYPE bajo presión

Hyperliquid destina aproximadamente 97% de las tarifas de negociación a su Assistance Fund, que compra HYPE en el mercado abierto y lo retira permanentemente. Hasta la fecha, el fondo ha eliminado aproximadamente 44.5 million HYPE del suministro total. Como la recompra está estructurada como una participación fija de las ganancias, se contrae cuando las ganancias se contraen. El fondo compró casi $290 million de HYPE en el tercer trimestre de 2025. En el segundo trimestre de 2026, esa cifra cayó a aproximadamente $149 million, cerca de la mitad.

HYPE cotizaba cerca de $55 el viernes, 5% menos en la semana y aproximadamente 28% por debajo de su récord del 16 de junio, cerca de $77, según datos de CoinDesk. Las ganancias anualizadas de unos $785 million sitúan al token en unas 16 veces su valor de mercado circulante y en unas 70 veces sobre base totalmente diluida.

Los tenedores institucionales, incluidos Multicoin Capital y Bitwise, han transferido cantidades significativas de HYPE a exchanges durante el último mes.

Un ecosistema reducido

El ecosistema que rodea a HYPE es más pequeño de lo que su puesto en el top 15 podría sugerir. De los 48 tokens que CoinGecko sigue en la categoría Hyperliquid, HYPE concentra casi todo el valor. Los dos siguientes — USDe de Ethena, con aproximadamente $4.5 billion, y USDT0, con unos $4 billion — son stablecoins emitidas fuera de la plataforma y transferidas a ella. El mayor token creado de forma nativa es PURR, con unos $53 million, menos de medio por ciento del valor de HYPE. El mercado sigue valorando HYPE principalmente por la economía del exchange de Hyperliquid, más que por una base amplia de aplicaciones nativas.

Oferta en aumento y presión regulatoria

Casi 10 million HYPE se desbloquearon para los colaboradores principales el 6 de agosto, aproximadamente $550 million a precios actuales, como parte de una serie mensual que se extiende hasta 2027, frente a un suministro circulante de solo 222 million.

Los ETF spot de HYPE registraron su primera salida semanal en la semana que terminó el 17 de julio, de aproximadamente $7 million, poniendo fin a una racha de nueve semanas de entradas. La Monetary Authority of Singapore agregó la plataforma a su lista de alertas para inversionistas a finales de junio, tras advertencias previas de reguladores del Reino Unido, y ejecutivos de CME e ICE han pedido a la CFTC que revise los commodity perps de Hyperliquid.

El escrutinio regulatorio sigue un patrón más amplio de autoridades que revisan plataformas cripto offshore que ofrecen derivados sobre activos tradicionales sin operar bajo la supervisión establecida de un exchange de futuros.

Competencia desde Robinhood Chain

La competencia también ha surgido desde un frente inesperado. Robinhood Chain, la red de la correduría lanzada hace un mes, ha estado compensando más de $600 million en volumen diario de un exchange descentralizado impulsado por el comercio de memecoins. Según algunas métricas, ahora atrae más actividad especulativa diaria que Hyperliquid.

Fortalezas estructurales y camino a seguir

Nada de esto equivale a decir que el negocio esté fallando. ARK Research situó a Hyperliquid y Pump.fun juntos en 67% de todos los ingresos de aplicaciones cripto al 31 de julio. Grayscale lo ha comparado con Amazon Web Services, una plataforma donde desarrolladores externos construyen los productos mientras el operador toma una parte de cada transacción.

Esa comparación, sin embargo, subraya el problema central. Hyperliquid registró aproximadamente $45 million en ingresos brutos durante las primeras cuatro semanas del tercer trimestre. Si mantiene ese ritmo, el trimestre cerraría cerca de $150 million, una cuarta caída consecutiva, y la demanda de recompra que sostiene a HYPE se debilitaría en paralelo.