Durante más de cuatro décadas, el mundo de la inversión se apoyó en un supuesto central: una cartera compuesta por 60% acciones y 40% bonos ofrecería protección cuando los mercados cayeran. Durante aproximadamente los últimos 20 años, otro supuesto tomó forma junto a ese: que un pequeño grupo de empresas tecnológicas dominantes seguiría creciendo hasta alcanzar cualquier valoración que los inversionistas estuvieran dispuestos a pagar. Esa idea ha cambiado de forma con el tiempo, desde las acciones FAANG hasta los “Magnificent Seven” durante la pandemia y, más recientemente, una nueva clase de “hyperscalers” de IA.

Ahora, ambos supuestos están bajo presión por parte de fuentes que rara vez emiten opiniones negativas sobre los mercados que cubren.

Goldman Sachs, una de las firmas de investigación más consistentemente alcistas de Wall Street, publicó el lunes una nota firmada por el estratega jefe global de acciones Peter Oppenheimer, quien afirmó que “no parece haber una burbuja de valoración, pero podría haber una burbuja de ganancias” en el sector tecnológico.

El mismo día, el economista jefe de Apollo, Torsten Slok, escribió en su nota Daily Spark que “la cartera 60/40 está rota”, argumentando que, con la desaceleración del trade de IA y una deuda pública proyectada a 175% del PIB, “ni el 60 ni el 40 responde a lo que hizo que funcionara en primer lugar”.

Las notas llegaron después de una semana de resultados de Big Tech que provocaron movimientos bursátiles inusualmente grandes, tanto al alza como a la baja, en las principales empresas tecnológicas, mientras los analistas debatían si la reacción reflejaba la verdadera forma del foso defensivo de la IA o un “nihilismo financiero”.

Microsoft hizo historia con un alza bursátil de 17%, sumando casi $500 mil millones en capitalización de mercado en un solo día, su mayor movimiento diario desde 2008. Oppenheimer dijo el lunes que el mercado está cambiando de una manera que no veía desde la Gran Recesión.

No solo una proporción, sino un régimen que se fractura

La regla 60/40 nunca fue una ley inmutable. Su base teórica se remonta al trabajo de Harry Markowitz de 1952 sobre teoría de portafolios, que demostró matemáticamente cómo combinar activos con distintos perfiles de riesgo podía reducir el riesgo total de la cartera sin sacrificar los rendimientos esperados y más tarde le valió a Markowitz una parte del Premio Nobel de Ciencias Económicas de 1990. Pero se convirtió en ortodoxia institucional durante el período de cuatro décadas de caída de las tasas de interés que comenzó a principios de los años 80, y fue adoptada como marco de asignación predeterminado por fondos de pensiones, dotaciones universitarias y millones de cuentas individuales de retiro. Esa caída permitió que los bonos cumplieran una doble función: generar ingresos y servir como amortiguador frente a las acciones, una dinámica que los analistas de mercado han descrito como la “edad de oro” de la inversión.

La advertencia de Slok no es una reacción a una sola temporada débil de resultados. Desde al menos 2023 ha sostenido que las tasas se mantendrían “más altas durante más tiempo” de lo que esperaba el consenso. Para finales de mayo de 2026, había afinado esa visión macro en un mecanismo específico de la curva de rendimiento: las tasas de corto plazo subían por una inflación pegajosa; el tramo medio estaba bajo presión “por la emisión de hyperscalers”; y las tasas de largo plazo aumentaban por “más oferta de Tesoro y menor demanda de la Fed”. Su argumento del 3 de agosto, de que “el riesgo real surge si el trade de IA se revierte o si los mercados se preocupan más por los déficits fiscales”, continúa esa tesis de varios años en lugar de introducir una nueva.

La nota de Oppenheimer no usa la frase exacta de Slok, pero llega a la misma conclusión estructural desde el lado accionario. “Más deuda pública, mayor emisión e inflación persistente han contribuido a un mayor costo de capital, dejando las ganancias como el principal motor de los rendimientos”, escribió. “Creemos que esta tendencia continuará”.

Una rotación no vista desde 2009

El equipo de Oppenheimer señaló que, por primera vez desde 2009, el S&P 500 con igual ponderación ha superado al índice ponderado por capitalización bursátil en más de 7.3%. Dado que el S&P 500 estándar pondera a las empresas por su valor de mercado total, las mayores firmas tecnológicas han impulsado desproporcionadamente los rendimientos del índice en los últimos años; un mejor desempeño del índice de igual ponderación significa que la acción promedio del índice está ganando terreno frente a esos nombres dominantes. Desde mediados de los 2000, y especialmente desde la crisis financiera, los mercados estadounidenses se habían visto cada vez más dominados por un pequeño grupo de nombres tecnológicos de megacapitalización. Pero ahora, Goldman afirmó que la “participación del mercado se ha ampliado más allá de las acciones más grandes”, ayudada por economías resilientes, un repunte en M&A y lo que describió como “la brusca reversión del momentum de las últimas semanas”.

El mecanismo detrás de esa reversión es el gasto de capital. Desde la aparición de ChatGPT, señaló Oppenheimer, el aumento del capex entre los hyperscalers ha erosionado cada vez más sus flujos de efectivo premium, obligándolos a recurrir a los mercados de deuda y de capital para financiarse. Como resultado, la prima que las cinco mayores acciones de EE. UU. solían tener sobre las otras 495 del S&P 500 “casi ha desaparecido”. Goldman calificó el cambio como “una normalización saludable tras años de una concentración muy elevada tanto en capitalización bursátil como en desempeño”.

Los que hablaban de burbuja a los que Wall Street no escuchó

Dos meses antes de la nota de Oppenheimer, las advertencias provenían en gran medida de fuera de los departamentos oficiales de investigación de los grandes bancos.

El 3 de junio, Owen Lamont, de Acadian Asset Management, argumentó que el crecimiento esperado de largo plazo de las ganancias del S&P 500 había alcanzado 20.2%, por encima del máximo de 18.6% del año 2000. Dijo que esa cifra hacía que “el optimismo de hoy… sea otra forma en que 2026 se parece a 1999”.

Jamie Dimon, CEO de JPMorgan, al hablar días antes en la Bernstein Strategic Decisions Conference, fue más directo: “Está muy encendido, gente… Hay mucho entusiasmo ahí fuera”. Dimon ancló su preocupación en 1972, 1986, 2000 y 2007, cada uno un momento en que la confianza era alta, la actividad de operaciones era fuerte y el consenso creía que los fundamentos justificaban el optimismo, justo antes de que la música se detuviera.

También señaló que entre $10 billones y $12 billones en gasto deficitario habían inflado mecánicamente las utilidades corporativas, advirtiendo que los mercados estaban tratando un “subidón de azúcar” como si fuera fortaleza orgánica.

Ray Dalio fue más lejos y dijo a Bloomberg Television que sus indicadores de burbuja mostraban que los mercados estaban “subiendo cerca de —no en— el mismo nivel que en 2000 y el mismo nivel que en 1929”.

Estas advertencias precedieron al 14 de julio, cuando IBM sufrió el peor desplome bursátil de un solo día en sus 115 años de historia: una caída de 25% que borró aproximadamente $40 mil millones en valor tras un incumplimiento de ingresos de apenas 3.7%. El desplome ocurrió el mismo día en que JPMorgan y Goldman reportaron resultados extraordinarios, una yuxtaposición que, según el economista Steve Hanke, era evidencia de dos burbujas.

Una burbuja clásica de valoración puede verse en métricas como el ratio Shiller CAPE, que compara los precios actuales de las acciones con las ganancias promedio ajustadas por inflación en un período móvil de 10 años, dijo entonces a Fortune, “pero la mala valoración más peligrosa… no está en las valoraciones en absoluto. Está en las ganancias mismas”.

Peter Berezin, de BCA Research, ha estado haciendo el mismo argumento durante meses, afirmando que el trade de IA es “principalmente una burbuja de ganancias más que una burbuja de valoración”, el tipo que históricamente ha aparecido en sectores de auge y caída como los bancos antes de 2008 y las acciones de trabajo desde casa de la era de la pandemia.

Es cierto que el mercado no se ha desplomado en conjunto, aunque algunas acciones tecnológicas han sido revalorizadas o desvalorizadas, y los títulos han estado moviéndose lateralmente durante varios meses, lo que da credibilidad a la observación de Oppenheimer de que esta dinámica es saludable para las acciones. Pero, como señaló Berezin, las burbujas de ganancias son más difíciles de detectar que las burbujas de valoración, porque los analistas “por lo general solo recortan estimaciones de utilidades después de que las acciones ya han caído”.

IBM lo demostró, con BofA y UBS recortando estimaciones solo después de que la acción ya se había desplomado. Semanas después, los resultados de Big Tech llevaron al mercado a reevaluar la realidad una vez más.

Durante la semana del 26 al 31 de julio, el mercado se dividió con fuerza respecto de los mayores gastadores en IA, no por las ganancias, sino por la credibilidad del capex. Microsoft y Amazon subieron 18% y 10%, respectivamente, mientras Alphabet cayó hasta 4% y Meta retrocedió casi 10%, pese a resultados y ventas consistentemente impresionantes en casi todos los casos. Los inversionistas ya no premian el capex simplemente por existir: empiezan a preguntar de dónde sale el dinero y si el balance de cada empresa puede sostener el ritmo.

Por qué el viejo manual ya no funciona

Las propias cifras de Oppenheimer muestran ahora por qué la historia de ganancias del sector tecnológico se ha vuelto más difícil de creer. El crecimiento implícito a futuro del sector ha aumentado desde 2020, pero la tasa de crecimiento de ganancias en promedio móvil de 10 años “se ha acelerado muy por encima de los picos de 2000”, lo que significa que el crecimiento realizado ya superó los extremos de la era puntocom, mientras que las expectativas a futuro, técnicamente, aún no se han puesto al día.

Eso deja a los inversionistas con un conjunto incómodo de hechos: el régimen de tasas de cuatro décadas que hizo confiable la regla 60/40 ha terminado silenciosamente; la hegemonía tecnológica de dos décadas que definió los mercados alcistas de esta generación está siendo desvalorizada; y hasta los analistas más inclinados a defender el trade de IA comienzan, con cautela y en el mismo día de agosto, a conceder que los escépticos quizá se adelantaron, no que estaban equivocados.

Para esta historia, los periodistas de Fortune usaron IA generativa como herramienta de investigación. Un editor verificó la exactitud de la información antes de publicar.

Esta historia apareció originalmente en Fortune.com