Una suba sorpresiva de tasas de la Reserva Federal reduce de inmediato las tasas de depósito en el protocolo de préstamos descentralizado Aave, tras lo cual vuelven gradualmente en los meses siguientes hacia un nivel de largo plazo que los investigadores no pueden distinguir estadísticamente de cero. Esa es la conclusión central de un documento de trabajo publicado por el Banco de Francia el 9 de noviembre, parte de la serie de documentos de trabajo del banco central, que sigue a las stablecoins USDC, USDT y DAI en Aave desde enero de 2021 hasta enero de 2026.

El resultado solo tiene sentido una vez que se comprende el origen del interés. El rendimiento de Aave no es una recompensa por mantener un token ligado al dólar. Es una parte de lo que pagan los prestatarios —y los prestatarios financian en su mayoría apuestas apalancadas sobre bitcoin y ether.

De dónde proviene el rendimiento de Aave

Cada reserva en Aave es un pool. Los proveedores depositan una stablecoin, los prestatarios toman fondos contra colateral cripto, y la proporción retirada es la tasa de utilización. Según el modelo de tasas de interés de Aave, a los prestatarios se les cobra más a medida que sube la utilización —de forma suave hasta un punto de inflexión ("kink") y de manera pronunciada por encima de él. Después de que se destina un factor de reserva al protocolo, el resto de ese interés fluye a los proveedores. La tasa de oferta es, por lo tanto, aproximadamente tasa de préstamo × utilización × (1 − factor de reserva). Nada se publica por adelantado: el rendimiento se recalcula a partir de la actividad del pool a medida que llegan y se van proveedores y prestatarios.

El documento detalla los parámetros de USDC a marzo de 2025: una tasa de préstamo que sube de cero a 4% en el punto de inflexión del 92%, luego 10 puntos básicos más pronunciada por encima, con un factor de reserva del 10%. Al analizar tres situaciones con esa curva, el mecanismo se revela.

Saldos ilustrativos según los parámetros de la curva de USDC citados en el documento. Excluye incentivos, ingresos por flash loans y capitalización; no son cotizaciones actuales de Aave.

La fila central es la que el equipo del Banco de Francia sigue viendo tras una restricción: el endeudamiento se contrae, la oferta se mantiene y la tasa del proveedor pierde tres cuartos de su valor. La tercera fila es la razón por la que un mercado en contracción no necesariamente paga menos. Si los proveedores se retiran al mismo ritmo que los prestatarios, la utilización y la tasa no se mueven en absoluto.

Dos fuerzas tiran en direcciones opuestas

Una sorpresa de la Fed llega al pool por ambos extremos. Los prestatarios en Aave son abrumadoramente largos apalancados en cripto, y el documento encuentra que bitcoin cae con fuerza y de manera sostenida tras un choque de restricción en su muestra. Los rendimientos esperados más bajos hacen que el apalancamiento valga menos la pena, y la caída del valor del colateral reduce lo que los prestatarios con restricciones pueden deber. En cualquier caso, reembolsan o son liquidados, y la utilización baja.

Los proveedores tienen la reacción opuesta. Cuando los bonos del Tesoro pagan más, prestar una stablecoin al 2.5% luce peor, así que un prestamista que puede mover dinero de vuelta a los mercados tradicionales retira fondos. Eso empuja la utilización hacia arriba. Es la misma competencia por los fondos que Coindoo describió al analizar bancos que pagan más a los ahorradores, aplicada dentro de un pool de préstamos.

Qué lado gana depende de cuántos proveedores pueden realmente hacer ese cambio. Los autores aproximan los prestamistas "conectados a TradFi" como billeteras que solo tocan USDC, nunca USDT ni DAI. Esas billeteras son alrededor del 7% de los proveedores de liquidez activos y aproximadamente el 15% del volumen de USDC, y tras una suba de tasas recortan su liquidez suministrada entre 3 y 4% más que los demás. El canal de arbitraje existe, en otras palabras, pero pasa por una minoría del pool.

Qué muestran cinco años de datos de Aave

La historia cruda ya apunta en la misma dirección. Entre marzo de 2022 y julio de 2023, la Fed subió las tasas once veces, 525 puntos básicos en total, mientras la tasa promedio de depósito en Aave pasó de 2.5% a 0.5% en septiembre de 2022 y solo se recuperó al 2.5% en julio de 2023. Lo contrario ocurrió a finales de 2024: la Fed recortó 100 puntos básicos entre septiembre y diciembre, y las tasas de Aave saltaron de cerca de 3% a 9%. En ventanas estrechas alrededor de las subas, un movimiento mediano de 50 puntos básicos elevó las tasas de depósito solo unos 15 puntos básicos una semana después.

La prueba principal del documento aísla las sorpresas de política monetaria, medidas a partir de futuros de tasas de interés en la media hora alrededor de los anuncios del FOMC, y escala cada una a una suba de 25 puntos básicos en el rendimiento del Tesoro a dos años. En respuesta a ese choque, tanto el endeudamiento total como la oferta total caen alrededor de 10% en su punto máximo, cuatro o cinco meses después. Como el endeudamiento cae más rápido al principio, la tasa de depósito baja de inmediato para las tres stablecoins. Luego converge durante el año hacia un nivel ligeramente positivo que los autores no pueden separar estadísticamente de cero. Leídos juntos, los episodios crudos y el estudio de eventos describen rendimientos de préstamos conectados al ciclo de política antes que flotando libres de él, con el endeudamiento moviéndose primero y la oferta siguiéndolo en los meses posteriores.

Dos cosas se desprenden del diseño. El hallazgo describe lo que ocurre cuando los mercados son sorprendidos, así que una suba ampliamente esperada no debe leerse como que conlleva el mismo efecto. Y el documento está firmado por Andrea Barbon, Jean Barthélemy y Benoît Nguyen; el texto completo señala que los documentos de trabajo reflejan las opiniones de los autores, no las del Banco de Francia.

En horizontes más largos, la atracción hacia las tasas del Tesoro es real pero lenta. Los choques en la brecha entre las tasas de depósito de Aave y SOFR —la tasa overnight de acuerdos de recompra respaldados por el Tesoro— tuvieron una vida media de alrededor de cinco semanas para DAI, cuatro para USDC y algo más de dos para USDT. La brecha promedió unos 100 puntos básicos por encima de la tasa de fondos federales durante la muestra, pero se situó unos 160 puntos básicos por debajo desde mediados de 2022 hasta finales de 2023.

Cómo distinguir qué fuerza está moviendo un pool

Una tasa mostrada es el producto de dos cantidades, así que lo que hay que leer son las cantidades. Consulte el total suministrado y el total prestado para la misma reserva en la misma ventana, y la dirección de cada uno le indica qué tipo de movimiento está observando. La utilización respecto del punto de inflexión también importa: en la curva de USDC citada arriba, la fijación de precios es suave por debajo del 92% y pronunciada por encima, de modo que el mismo cambio de saldos produce un movimiento de tasa muy diferente a cada lado de él.