Schnabel quiere que el BCE emita reservas programables

Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, utilizó un discurso del 28 de agosto en el Simposio de Política Económica de Jackson Hole para defender un papel más profundo del banco central en las finanzas tokenizadas. Este encuentro anual en Wyoming, organizado por la Reserva Federal de Kansas City, ha sido en años anteriores el escenario de importantes mensajes de política monetaria.

"Para aprovechar todos los beneficios, los bancos centrales también necesitan ir on-chain", afirmó Schnabel en el discurso oficial del BCE.

Los bancos comerciales ya mantienen saldos de reservas digitales en los bancos centrales. La propuesta de Schnabel cambia el lugar donde pueden utilizarse esos saldos: ella quiere que las reservas estén disponibles directamente en infraestructura programable, junto con los bonos, valores y garantías tokenizados que los bancos pueden intercambiar allí.

La propuesta se mantiene dentro de las finanzas mayoristas. Los consumidores no recibirían billeteras blockchain del BCE, y el plan no crea ninguna criptomoneda que los inversores puedan comprar. El euro digital minorista es un proyecto separado, que el Consejo de Gobierno del BCE llevó a una fase de preparación en noviembre de 2023 antes de cualquier decisión sobre su emisión, y el BCE no ha tomado ninguna decisión sobre el uso de una blockchain pública o sin permisos.

Un activo tokenizado todavía necesita el pago final

La preocupación de Schnabel comienza con un desajuste práctico. Un activo financiero puede existir en un libro mayor distribuido mientras el dinero utilizado para comprarlo permanece dentro de la infraestructura de liquidación convencional. Los bancos deben entonces coordinar dos sistemas antes de que la transacción se complete.

Considérese un banco que compra un bono tokenizado. La propiedad del bono se transfiere en un libro mayor distribuido, pero su pago en efectivo puede pasar por los servicios TARGET existentes del Eurosistema, la infraestructura de liquidación bruta en tiempo real que procesa los pagos en euros de alto valor entre bancos. Los mensajes deben viajar entre los dos sistemas y los participantes deben confirmar que ambas transferencias se realizaron con éxito.

Los valores tokenizados de este tipo ya existen en la UE: el régimen piloto de DLT, en aplicación desde marzo de 2024, permite que las infraestructuras de mercado reguladas operen servicios de negociación y liquidación de valores tokenizados, que es precisamente el tipo de plataforma donde surge la brecha entre dos sistemas que describe Schnabel.

Colocar el bono y el pago en un mismo entorno programable permite que ambas partes liquiden juntas. El bono cambia de propietario cuando llega el dinero y, si alguna de las dos transferencias falla, la transacción completa se cancela. Esto se conoce como liquidación atómica.

El efectivo utilizado para ese pago final debe seguir siendo confiable tanto en mercados tranquilos como en periodos de tensión financiera. Schnabel evalúa el dinero de liquidación por su seguridad y por su capacidad de expandirse cuando las instituciones necesitan liquidez con urgencia.

Un emisor de stablecoins generalmente crea tokens adicionales solo después de recibir nuevos activos de reserva, y no puede crear de forma independiente reservas de banco central durante una escasez de financiamiento. El BCE, en cambio, puede suministrar reservas contra garantías elegibles cuando los bancos necesitan liquidez adicional.

Schnabel todavía ve espacio para las stablecoins reguladas en los pagos y los servicios financieros digitales; en la UE, estos tokens están sujetos al Reglamento de Mercados de Criptoactivos, cuyas normas sobre stablecoins se aplican desde junio de 2024. Su papel estaría dentro de un sistema monetario cuyo activo de liquidación final sigue siendo el dinero de banco central. El crecimiento de las stablecoins también puede afectar al sistema bancario convencional: como se informó anteriormente, grandes saldos mantenidos en stablecoins podrían alejar depósitos de los bancos europeos, depósitos que actualmente ayudan a financiar hipotecas, préstamos empresariales y otras formas de crédito.

La programabilidad cambia la velocidad de una transacción de repo

Los mercados de repo ofrecen un ejemplo útil de cómo podrían funcionar las reservas programables. En un repo, una institución recibe efectivo y entrega valores como garantía; el acuerdo exige más adelante devolver el efectivo y restituir la garantía. La transacción también puede implicar llamadas de margen y sustituciones de garantías, y actualmente varias instituciones intercambian mensajes y actualizan sus registros a medida que ocurren esos cambios.

Un contrato inteligente podría supervisar la garantía, solicitar valores adicionales cuando sea necesario y completar la transferencia de devolución al vencimiento. Mantener el efectivo y la garantía en el mismo entorno eliminaría varios pasos de conciliación.

Un procesamiento más rápido introduce un desafío de liquidez. Una caída pronunciada del valor de la garantía podría desencadenar una llamada de margen inmediata, y una institución incapaz de aportar activos adicionales podría verse obligada a vender otras tenencias, añadiendo presión a un mercado que ya está cayendo.

Schnabel quiere que el BCE responda a la misma velocidad. Las reservas programables nativas podrían eventualmente permitir al banco central realizar operaciones de repo, modificar los requisitos de garantía, sustituir valores elegibles y ajustar las tasas de remuneración dentro del proceso de liquidación. El discurso describe funciones posibles; el BCE no ha aprobado ninguna instalación en funcionamiento que ofrezca todas ellas.

Pontes parte del sistema TARGET existente

El Proyecto Pontes es la primera respuesta operativa del BCE a la brecha entre los activos tokenizados y el dinero convencional de banco central, con un lanzamiento inicial previsto para septiembre de 2026. Pontes está diseñado para conectar los libros mayores distribuidos operados por el mercado con los servicios TARGET del Eurosistema, permitiendo que los participantes liquiden transacciones con activos tokenizados en dinero de banco central sin construir un activo de liquidación privado separado para cada plataforma. Otros bancos centrales han realizado pruebas comparables: el Proyecto Helvetia del Banco Nacional Suizo probó la liquidación de activos tokenizados en dinero de banco central en la SIX Digital Exchange, y proyectos del Centro de Innovación del Banco de Pagos Internacionales han coordinado experimentos similares.

La primera fase sigue parcialmente conectada a la infraestructura actual. La firmeza jurídica de la liquidación del pago en efectivo permanecerá inicialmente en TARGET2. Pontes también incluye una plataforma de libro mayor distribuido operada por el Eurosistema, donde el BCE planea eventualmente ubicar la firmeza de la liquidación. La funcionalidad de contratos inteligentes y las operaciones continuas 24/7 llegarán más adelante.

El despliegue inicial pondrá a prueba si las conexiones funcionan de manera confiable y si las instituciones financieras tienen suficiente demanda para usarlas con regularidad. Los volúmenes de transacciones merecerán por ello una atención cercana: el número de instituciones participantes, los activos que liquiden y cualquier falla operativa mostrarán si Pontes se está convirtiendo en infraestructura de mercado utilizable.

La arquitectura permanente de Europa sigue abierta

Pontes responde a la necesidad inmediata de liquidación en dinero de banco central, mientras que el Proyecto Appia examina el sistema que eventualmente podría reemplazarlo o ampliarlo. El BCE espera que el proyecto produzca un plan maestro a largo plazo para 2028.

Una posibilidad sería colocar las reservas de banco central, el dinero de bancos comerciales y los activos financieros en un libro mayor europeo unificado. Otra mantendría las reservas en un libro mayor operado por el Eurosistema conectado a plataformas privadas, y el BCE también está examinando una red de libros mayores interoperables que alojen distintos activos.

Un sistema unificado reduciría la necesidad de mover liquidez entre plataformas desconectadas, pero también concentraría las decisiones críticas de infraestructura y software en un solo lugar. El operador necesitaría reglas claras para admitir participantes, aprobar actualizaciones y asignar responsabilidades cuando un contrato inteligente falle.

Varias redes conectadas podrían distribuir el riesgo operativo y dar más espacio a las empresas privadas para desarrollar servicios competidores, pero ese esquema depende de una comunicación confiable entre plataformas. La liquidez podría fragmentarse si las reservas no pueden llegar a la red donde se necesitan.

La confidencialidad plantea otra dificultad. Algunas operaciones de banco central contienen información sensible que no puede ser visible en un libro mayor compartido, y sin embargo el BCE todavía necesita suficiente acceso para supervisar los saldos de reservas, las garantías y las condiciones de liquidez.

La primera prueba será práctica

La pregunta inmediata es si los bancos y los operadores de mercado usarán Pontes una vez que esté disponible. Una conexión funcional con los Servicios TARGET aporta poco valor cuando los volúmenes de transacciones siguen siendo pequeños o los participantes continúan usando rutas de liquidación establecidas.

Los resultados orientarán las decisiones posteriores de Appia sobre gobernanza, tecnología y el papel operativo del BCE. También mostrarán si las instituciones quieren que el dinero de banco central esté disponible directamente junto a los activos tokenizados.

Los mercados tokenizados pueden procesar operaciones rápidamente, pero su estabilidad sigue dependiendo del dinero utilizado en la liquidación final. Schnabel quiere que el BCE suministre ese dinero dentro del mismo entorno programable. Pontes mostrará si las instituciones financieras de Europa están listas para usarlo.