Beth Hammack, presidenta del Banco de la Reserva Federal de Cleveland, expuso el problema en un discurso del 5 de noviembre en la conferencia SNB and Its Watchers en Zúrich, hablando en nombre propio y no en el de la Reserva Federal. Su argumento comienza con una pregunta sobre el nuevo marco de stablecoins de Estados Unidos: quién, exactamente, puede usar el canje en dólares que promete?

El argumento comienza con quién posee los tokens

El razonamiento de Hammack se desarrolla como una cadena. Una razón principal por la que las personas fuera de Estados Unidos poseen stablecoins en dólares, dijo, es que no pueden tener dólares directamente. La GENIUS Act, firmada en julio de 2025, garantiza que las stablecoins de pago puedan canjearse por dólares y exige que los emisores publiquen sus procedimientos y tarifas de canje. Sin embargo, un tenedor sin cuenta bancaria en dólares estadounidenses puede no tener dónde recibir los fondos. La garantía queda entonces fuera del alcance de las personas que más dependen de los tokens.

Los estadounidenses enfrentan la situación inversa. La mayoría ya puede tener depósitos en dólares asegurados o letras del Tesoro y obtener un rendimiento, por lo que una stablecoin de pago les ofrece menos. Hammack sugirió que el mercado podría ordenarse por sí solo, con los tokens compatibles usados principalmente dentro del país y las "stablecoins no compatibles usadas en el extranjero". Bajo esa lectura, si la ley suma a la demanda global de dólares sigue siendo una pregunta abierta.

La mitad offshore de ese panorama cuenta con investigación que la respalda. Un documento de trabajo de la Fed de Cleveland que ella citó utilizó el comercio de stablecoins para rastrear la demanda de dólares tras el anuncio arancelario del 2 de abril de 2025. Según el resumen de Hammack, los inversores internacionales recurrieron a las stablecoins como sustituto del dólar, pero solo en países con controles de capital. Para la mitad local, una encuesta de la Fed de Cleveland a empresas estadounidenses encontró poco interés en usar stablecoins.

El canje de los emisores está tarifado para instituciones

La brecha se refleja en los propios términos de los emisores. El esquema de tarifas de Tether establece un mínimo de $100,000 para el canje directo y cobra el mayor entre $1,000 o 0.1%, después de una tarifa de $150 para verificar una cuenta nueva. Sus instrucciones de canje también requieren que el pago se realice a una cuenta bancaria verificada.

Como el piso de $1,000 no disminuye con el monto, el canje más pequeño que Tether acepta lleva la tasa más alta: en el mínimo de $100,000, la tarifa fija equivale al 1% del monto, el costo proporcional más alto en cualquier tamaño que el emisor procese. (Calculado a partir del esquema de tarifas publicado por Tether; excluye la verificación de cuenta y los cargos bancarios.)

Circle aplica una barrera similar al USDC fuera de Europa. Sus términos de USDC vinculan el canje directo con la elegibilidad y el registro de una cuenta Circle Mint. Su página de producto de USDC presenta Mint como un servicio institucional y dirige a los usuarios comunes a exchanges y wallets.

La línea de productos de Tether ahora refleja la división que describió Hammack. En enero, la compañía lanzó USAT, un token separado emitido por Anchorage Digital Bank y creado específicamente para el marco federal estadounidense. USDT sigue siendo su producto global.

Europa consagra un derecho minorista, con una condición

El Espacio Económico Europeo es la excepción. El Reglamento de Mercados de Criptoactivos (MiCA) de la UE otorga a los tenedores de tokens de dinero electrónico un derecho a canjear a la par en cualquier momento. La política de canje MiCA de Circle aplica ese derecho al USDC a través de Circle Internet Financial Europe, una entidad de dinero electrónico con licencia francesa que emite el token dentro del EEE.

Los tenedores minoristas pueden registrarse directamente con Circle. Una vez que superan las verificaciones de identidad y transacciones, la política apunta al pago dentro de cinco días hábiles, salvo que la revisión detecte discrepancias. La dificultad está en la cuenta receptora: debe ser una cuenta bancaria del EEE a nombre del propio tenedor que pueda aceptar pagos en dólares estadounidenses, y Circle advierte que el banco del tenedor puede agregar cargos por conversión o pagos entrantes.

Ese requisito es el punto de Hammack en miniatura. Lo que bloquea al tenedor es la divisa que una cuenta puede recibir, no dónde vive el tenedor. Alguien cuyo banco no pueda aceptar pagos en dólares tiene el derecho sobre el papel y ningún lugar donde recibirlo.

El objetivo de cinco días tiene una excepción definida. Durante un evento de estrés, que la política describe como un período en el que Circle no puede reequilibrar las reservas de USDC entre sus entidades francesa y estadounidense, los canjes pueden diferirse. Las plataformas cripto con licencia también pueden enfrentar un límite temporal sobre cuánto pueden canjear.

Todos los demás salen a través de un intermediario

Considérese un freelancer en una economía con controles de capital al que le pagan 1,000 USDC. Ese saldo está muy por debajo de cualquier mínimo del emisor, y fuera de Europa no hay un derecho de canje minorista que invocar. El dinero llega a la moneda local a través de un tercero o no llega en absoluto.

Una opción es un exchange. El freelancer vende los tokens y luego retira la moneda local, típicamente a una cuenta bancaria que debe coincidir con el nombre del cliente verificado. La cifra que importa es la que llega después del spread del exchange, su cargo de retiro, las comisiones de red y los costos del banco receptor. Un token que cotiza a $1 no dice nada sobre esa cifra.

La otra opción se salta el banco. Los términos de Funds-Out de MoneyGram cubren transacciones de wallets compatibles que terminan con el destinatario recolectando la moneda local u otra divisa admitida en una ubicación participante. Si eso funciona depende del destino, el token, la identificación del destinatario y si la sucursal más cercana participa. Coindoo ha analizado cómo funcionan los servicios de stablecoins de MoneyGram.

El contraargumento obvio es que los tenedores minoristas nunca estuvieron destinados a canjear directamente. Las instituciones elegibles emiten y canjean, el arbitraje mantiene el precio cerca de $1, y todos los demás comercian en el mercado secundario. La propia política MiCA de Circle dirige primero a los tenedores minoristas a los exchanges, y ofrece el canje directo a quienes son rechazados allí o prefieren tratar con Circle.

Eso resuelve si un tenedor puede salir, pero no la pregunta que planteó Hammack. Una salida por el mercado paga lo que el intermediario cotice y depende del acceso bancario del propio intermediario. No requiere que el token cumpla con la GENIUS, por lo que la garantía de canje da al usuario offshore pocas razones para elegir una moneda compatible. Esa lógica encaja con su expectativa de que los tokens compatibles permanezcan mayormente dentro de Estados Unidos.

Para quien evalúe recibir pagos en stablecoins, las comprobaciones prácticas son sencillas:

• Qué servicio convierte tokens en tu país y si calificas
• Si ofrece una cotización por escrito para tu monto y destino exactos
• Cuándo el dinero se vuelve gastable, no solo enviado

Qué observar cuando entren en vigor las reglas

Hammack también consideró el otro lado. Las stablecoins pueden tener ventajas sobre los pagos tradicionales, como ejecutar contratos inteligentes o respaldar pagos realizados por agentes de IA, lo que podría aumentar la demanda de los tokens y de los activos en dólares que los respaldan. Añadió que las reglas actuales de Estados Unidos no abordan directamente ninguno de esos usos, lo que puede ralentizar la adopción por parte de las instituciones estadounidenses.

Señaló que las nuevas reglas federales de stablecoins entran en vigor en enero, después de que el Tesoro publicara reglas propuestas en agosto. El despliegue le da a su argumento marcadores concretos. Uno es si algún emisor compatible con la GENIUS abre el canje directo minorista a tenedores fuera de Estados Unidos. Otro es cómo tratan las reglas finales a los tokens emitidos en el extranjero. Un tercero es si la nueva oferta crece más rápido en tokens compatibles o no compatibles. Esas cifras, más que la redacción de la ley, son donde el alcance de la garantía de canje se volverá medible.