La muy controvertida disposición ética de la pendiente Digital Asset Market Clarity Act ha encontrado importantes obstáculos políticos, lo que plantea serias dudas sobre si la legislación podrá avanzar durante la actual sesión del Congreso.

La disposición ética desencadena una disputa partidista

La disposición —que prohibiría a ciertos funcionarios federales, incluido el Presidente, emitir tokens de criptomonedas mientras estén en el cargo— ha sido durante mucho tiempo un pilar de la agenda demócrata sobre criptomonedas. El tema supone un desafío particular para los republicanos: cualquier proyecto sobre criptomonedas requiere la firma del presidente Trump para convertirse en ley, y Trump y su familia han estado directamente asociados con múltiples iniciativas cripto, incluido un meme coin personal lanzado días antes de su investidura y la plataforma DeFi World Liberty Financial.

Los republicanos finalmente alcanzaron un acuerdo sobre el lenguaje ético propuesto y lo enviaron a sus colegas demócratas. La respuesta fue tajantemente negativa. El senador Ruben Gallego afirmó: "Whatever piece of s**t they sent back to us, that was not a serious effort." (Politico)

Posteriormente, el líder de la mayoría del Senado, John Thune, dijo a los periodistas que el proyecto no se aprobaría antes de septiembre (Punchbowl News). Dado que el Congreso suele dedicar los meses de otoño de los años electorales a hacer campaña, y que se espera que los demócratas ganen al menos una cámara del Congreso, las perspectivas de la legislación parecen cada vez más remotas. Si los demócratas conquistan cualquiera de las dos cámaras, es poco probable que un proyecto de estructura de mercado cripto llegue a promulgarse antes de 2029. La Clarity Act es el equivalente en el Senado del Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act (FIT21) aprobado por la Cámara, que superó la Cámara con apoyo bipartidista en 2024 pero se estancó sin acción del Senado.

Crítica estructural: un paradigma de diseño que ya no existe

Más allá de los obstáculos políticos, gran parte de la organización del sector para apoyar el proyecto ha ocultado fallas fundamentales de diseño. El problema central es que la Clarity Act está concebida para habilitar un paradigma regulatorio que ya no refleja cómo operan realmente los proyectos cripto. El proyecto intenta resolver una ambigüedad jurisdiccional de larga data: durante años, la SEC y la CFTC han planteado reclamos superpuestos y, a veces, contradictorios sobre los activos digitales, dejando a los participantes del mercado sin orientación fiable sobre qué marco de agencia aplica hasta que se presentan acciones de cumplimiento.

El proyecto establece tres categorías anidadas de activos digitales:

• Una "digital commodity" se define como un activo fungible basado en blockchain, capaz de posesión exclusiva y transferencia entre pares.
• Un "network token" es una digital commodity vinculada intrínsecamente a un sistema de libro mayor distribuido, que deriva o se espera razonablemente que derive valor de su uso.
• Un "ancillary asset" es un network token cuyo valor depende de los esfuerzos gerenciales o empresariales de un originador o de una persona relacionada.

Las ventas primarias de un network token que no sea un ancillary asset, por lo general, no constituirían transacciones de valores, siempre que no existan derechos financieros descalificantes. Sin embargo, las ventas que involucren un ancillary asset pueden tratarse como transacciones de contrato de inversión y deben cumplir el régimen de divulgación para ancillary assets u otra exención de registro. Regulation Crypto ofrece una exención específica sujeta a límites de oferta, divulgaciones y otras condiciones.

El acuerdo central resulta poco atractivo

El problema fundamental es que el intercambio central de la Clarity tiene poco atractivo práctico. Un network token solo puede quedar fuera del régimen de ancillary asset si los desarrolladores renuncian al control coordinado, realizan no más que un trabajo gerencial nominal y dejan de ser una fuente principal del valor del token, un resultado poco viable para la mayoría de los proyectos activos.

Los desarrolladores que conserven el control deberán, en cambio, proporcionar amplias divulgaciones iniciales y semestrales bajo Regulation Crypto, recreando en gran medida la carga regulatoria que hizo que Regulation A resultara poco atractiva para los emisores cripto.

La Clarity Act tampoco aborda el incentivo fiscal para emitir en el extranjero. Regulation Crypto se limita a originadores organizados en Estados Unidos y no ofrece un tratamiento fiscal federal especial para las ventas de tokens. Esto significa que la gran mayoría de proyectos que utilizan las Islas Caimán o jurisdicciones similares para su estrategia fiscal de emisión de tokens podrían considerar que la nueva vía es comercialmente inviable.

Pregunte a un experto: Trevor Overko sobre la implementación

Trevor Overko, cofundador de Sapien, ofreció su perspectiva sobre el posible impacto y las deficiencias del proyecto.

P. ¿La Clarity Act, sí o no?

Sí, con una salvedad importante. El objetivo no puede ser simplemente facilitar la vida a las empresas cripto. Debe hacer más fácil identificar los proyectos legítimos y más difícil el fraude y el arbitraje regulatorio. El mayor problema en Estados Unidos ha sido que las empresas a menudo no pueden determinar si están tratando con la SEC, la CFTC o ambas hasta que ocurre una acción de cumplimiento. Eso no es un sistema regulatorio serio. Empuja a los equipos responsables al exterior y hace sorprendentemente poco para detener a los malos actores.

La Clarity Act va en la dirección correcta porque reconoce que una operación de captación de capital puede implicar leyes de valores sin convertir automáticamente al token subyacente en un valor. Esa distinción se acerca mucho más a cómo realmente se desarrollan las redes descentralizadas. Mi principal preocupación es la implementación. Si las definiciones siguen siendo subjetivas, o si la SEC y la CFTC aplican estándares conflictivos, la incertidumbre simplemente pasará de los tribunales al proceso de elaboración de normas. El proyecto debería aprobarse, pero el éxito dependerá de reglas claras, reguladores coordinados y una aplicación real contra el fraude.

P. ¿Qué aspecto beneficiará más a los inversores?

El mayor beneficio es la combinación de una clasificación de activos más clara y la divulgación obligatoria. Los inversores necesitan saber qué están comprando, qué regulador tiene jurisdicción, qué información debe revelar el proyecto y qué protecciones legales existen si algo sale mal. El sistema actual suele dar a los inversores lo peor de ambos mundos. Muchos proyectos no proporcionan divulgaciones comparables a las de las empresas cotizadas, pero tampoco cuentan con un marco regulatorio práctico adaptado a las redes descentralizadas.

Mientras tanto, las empresas legítimas pasan años y millones de dólares debatiendo si su token es un valor, una commodity o algo distinto. La Clarity Act avanza hacia una distinción más útil entre la transacción de captación de fondos y el activo de red subyacente. También introduce requisitos de divulgación, restricciones a las ventas de insiders, estándares de registro para intermediarios y protecciones sobre los activos de los clientes.

Nada de eso elimina el riesgo subyacente de las criptomonedas. Los tokens seguirán fallando, los mercados seguirán siendo volátiles y los inversores seguirán tomando malas decisiones. Lo que sí hace es volver esos riesgos más visibles y comparables. La claridad no elimina el riesgo. Hace que el riesgo sea más fácil de entender y de valorar.

P. ¿La Clarity Act necesitará revisiones tras su entrada en vigor?

Casi con seguridad, y eso no debe verse como un fracaso. La estructura del mercado cripto evoluciona mucho más rápido que la legislación. El staking, las finanzas descentralizadas, los valores tokenizados, los sistemas de gobernanza y los nuevos modelos de custodia seguirán generando situaciones que los legisladores no pueden anticipar por completo hoy. El principal punto de presión probablemente será cómo los reguladores distinguen una red genuinamente descentralizada de un proyecto que solo lo es de nombre.

El tratamiento de los ancillary assets también requerirá mucha atención. Si esas definiciones son demasiado amplias, los proyectos débiles podrían usarlas para evitar las protecciones de valores. Si son demasiado estrechas, Estados Unidos podría recrear la misma incertidumbre que la legislación pretende resolver. MiCA es un recordatorio útil de que una legislación importante sobre activos digitales es el comienzo de un proceso regulatorio, no el final.

El objetivo final debería ser contar con principios duraderos en la legislación, reglas adaptables por parte de los reguladores y, lo que es importante, una revisión formal después de que el mercado haya operado bajo ese marco durante un período razonable. El mayor error sería esperar que la primera versión sea perfecta y luego negarse a ajustarla a medida que el mercado evoluciona. En la actualidad, el encuadre factual es coherente con el lenguaje más reciente del Senado, que incluye divulgaciones iniciales y semestrales, límites a la reventa por parte de insiders, registros de intermediarios, protecciones para los activos de los clientes y responsabilidades divididas entre la SEC y la CFTC.

— Trevor Overko, cofundador, Sapien