La Commodity Futures Trading Commission (CFTC), la agencia federal que supervisa los mercados de derivados de EE. UU., ha abierto su vía más significativa hasta ahora para atraer de vuelta al país el trading de criptomonedas offshore, proponiendo una ruta federal al apalancamiento minorista para los exchanges de EE. UU. mientras el Congreso sigue estancado en la legislación de estructura de mercado.

El 5 de octubre, el regulador financiero inició la elaboración de normas para la Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) y la Regulation Crypto Asset Markets (CAM), dos medidas que crearían un marco nacional para plataformas que ofrezcan a clientes minoristas trading de criptomonedas con margen, apalancado o financiado. Este tipo de productos de criptomonedas apalancados para minoristas ha estado en gran parte no disponible en plataformas nacionales de EE. UU., dejando gran parte de esa actividad de trading en sedes offshore.

La participación seguiría siendo opcional para los exchanges de trading spot ordinario, ya que la agencia reconoce que no puede obligar al mercado cripto en general a operar en sedes reguladas por la CFTC sin acción del Congreso. El incentivo es el acceso a productos apalancados que el licenciamiento estatal de transmisores de dinero por sí solo no proporciona; las plataformas cripto spot de EE. UU. históricamente han operado bajo un mosaico de licencias estatales en lugar de un régimen federal único.

La iniciativa le da a la CFTC una forma de usar la autoridad que dice ya existe bajo la Commodity Exchange Act, la ley federal de décadas que rige el trading de materias primas y derivados, mientras el Congreso aún no ha promulgado legislación integral sobre los mercados cripto spot.

El apalancamiento como zanahoria regulatoria

El marco crearía efectivamente tres vías regulatorias, dependiendo de lo que un exchange quiera ofrecer a los clientes de EE. UU.

Los exchanges spot ordinarios podrían permanecer principalmente bajo regímenes de licencias estatales, complementados por la autoridad existente de la CFTC contra el fraude y la manipulación. Las plataformas que ofrezcan transacciones cripto minoristas apalancadas o financiadas podrían buscar el registro federal bajo el nuevo marco, mientras que las sedes que negocien futuros, perpetuos y otros derivados permanecerían dentro del régimen existente de mercados designados de contratos, la categoría de registro que la CFTC ha usado durante mucho tiempo para sedes de futuros y opciones de EE. UU.

CAM se ubicaría en esa categoría intermedia. La estructura permitiría a los mercados designados de contratos existentes ofrecer CTX bajo reglas a medida, al tiempo que daría a las plataformas cripto otra ruta hacia la supervisión federal sin exigirles operar como exchanges de derivados convencionales.

La CFTC se apoya en la Sección 2(c)(2)(D) de la Commodity Exchange Act, que cubre ciertas transacciones de materias primas minoristas apalancadas.

Hyperliquid Policy Center dijo que la estructura resultante podría dar a los participantes del mercado una escalera regulatoria más clara: el licenciamiento estatal cubriría la actividad spot ordinaria, la supervisión federal de la CFTC aplicaría donde se introduzca apalancamiento, y el marco existente de derivados cubriría los contratos de futuros y perpetuos.

La propuesta también podría reducir una de las mayores brechas de productos entre los exchanges de EE. UU. y sus rivales offshore. El trading apalancado y los contratos perpetuos —un formato de derivados ampliamente negociado en plataformas offshore pero generalmente no disponible para clientes minoristas de EE. UU. en sedes nacionales reguladas— han ayudado a las sedes offshore a atraer traders activos y generar volúmenes sustanciales, mientras que las plataformas de EE. UU. generalmente han operado con un menú de productos más limitado debido a las restricciones regulatorias.

Eso crea el trato comercial central. El registro federal podría dar a los exchanges acceso a productos que históricamente han fortalecido la economía de los competidores offshore, pero aceptar la supervisión de la CFTC también podría forzar cambios en el modelo de integración vertical mediante el cual muchas sedes cripto combinan funciones de exchange, correduría y custodia.

Larry Florio, asesor legal general adjunto del desarrollador de dólares sintéticos Ethena Labs, describió el apalancamiento minorista como el atractivo central de la propuesta, argumentando que podría ser suficiente para atraer voluntariamente a los exchanges hacia un marco federal único. Si el apalancamiento genera volumen e ingresos adicionales suficientes para justificar esas restricciones puede determinar cuántas plataformas importantes entran al régimen.

FTX moldea el costo de participar

El trato regulatorio iría mucho más allá del permiso para ofrecer apalancamiento.

El presidente de la CFTC, Michael Selig, enmarcó la iniciativa en torno a las lecciones de la quiebra de FTX —el colapso de noviembre de 2022 de lo que entonces era uno de los exchanges cripto más grandes del mundo, que dejó un faltante multimillonario en fondos de clientes— argumentando que los reguladores deben establecer salvaguardas preventivas en lugar de depender principalmente de la aplicación de la ley después de que los clientes hayan sufrido pérdidas. Selig dijo el 5 de octubre que "la lección del fracaso de FTX debió haber sido obvia", añadiendo que proteger a los clientes del fraude debe coexistir con innovación cripto responsable.

Los operadores de CAM enfrentarían requisitos básicos ya asociados con los mercados designados de contratos, incluidas reglas sobre integridad financiera, vigilancia, conflictos de interés y salvaguardas operativas.

La agencia también está considerando requisitos específicos para cripto. Los exchanges podrían tener que evaluar la concentración de tokens, los métodos de distribución, los calendarios de vesting, los lockups, la emisión programática y las recompras al determinar si un activo puede negociarse sin ser fácilmente susceptible de manipulación. Las plataformas que mantengan propiedad de clientes en cuentas omnibus también podrían enfrentar requisitos de prueba de reservas, una salvaguarda que Selig vinculó directamente a los riesgos expuestos por FTX.

Mientras tanto, las transacciones CTX de clientes serían intermediadas a través de futures commission merchants (FCM) registrados, los intermediarios autorizados que custodian y compensan fondos de clientes en los mercados tradicionales de futuros de EE. UU., llevando las cuentas y propiedades de clientes bajo requisitos de capital, divulgación y segregación. La participación de los FCM también llevaría la actividad orientada al cliente dentro de las obligaciones aplicables de la Bank Secrecy Act, incluidos controles contra el lavado de dinero, identificación de clientes y reportes de actividades sospechosas.

Esas disposiciones elevan el costo de optar por el marco federal más allá de las tarifas de registro o el personal de cumplimiento. Los exchanges podrían obtener acceso al apalancamiento mientras renuncian a parte de la flexibilidad estructural que ha permitido a las plataformas cripto mantener trading, correduría y custodia bajo un mismo techo. Esa disyuntiva será central para si el marco atrae a los grandes exchanges de EE. UU., cuya participación le daría una escala significativa.

Trazando un límite alrededor de los mercados onchain

La comisión también está comenzando a definir dónde encajan los mercados descentralizados y los desarrolladores de software dentro de la ley federal de materias primas, aunque ese esfuerzo se sitúa en parte fuera de la iniciativa CTX y CAM.

La propuesta CTX aclararía la excepción de "entrega real" de la Commodity Exchange Act al considerar que las transferencias a una billetera no custodial externa de un cliente —una cuyas claves son controladas por el usuario y no por una plataforma— dentro de 28 días generalmente satisfacen la exención de los requisitos de negociación en exchange para ciertas transacciones de materias primas minoristas apalancadas.

Por separado, Selig dijo que la agencia está considerando cómo tratar a los desarrolladores que publican software sin tomar órdenes de clientes, controlar la ejecución ni custodiar activos de clientes.

"Una persona no debería tener que registrarse como introducing broker simplemente porque publicó código", dijo.

La CFTC está consultando a desarrolladores sobre dónde reside el control en las sedes onchain y cuándo la actividad de software comienza a asemejarse a intermediación financiera regulada.

Elementos clave siguen sin resolverse

Para los exchanges centralizados, sin embargo, la pregunta más inmediata es económica. La del 5 de octubre es un avance de propuesta de normativa —el primer paso formal en el proceso regulatorio federal de EE. UU., en el que una agencia solicita comentarios públicos antes de proponer reglas vinculantes— y la agencia está buscando aportes públicos antes de redactar reglas detalladas sobre apalancamiento, elegibilidad de activos, custodia, reservas y requisitos de intermediarios.

Eso deja elementos importantes del marco sin resolver, incluidos los límites de apalancamiento, los estándares de capital y el grado en que la intermediación de los FCM podría remodelar los modelos de negocio existentes de los exchanges. Las reglas de la agencia también son menos duraderas que la legislación, y una comisión futura podría revisarlas.

La CFTC está probando una proposición relativamente simple: si el acceso al apalancamiento minorista regulado federalmente es lo suficientemente valioso para persuadir a los exchanges cripto de aceptar una supervisión sustancialmente más profunda. Si las principales plataformas deciden que lo es, la agencia podría comenzar a atraer la actividad de trading ahora concentrada en sedes offshore hacia los mercados regulados de EE. UU. sin esperar a que el Congreso resuelva la disputa más amplia sobre la jurisdicción del mercado cripto spot, una controversia de larga data sobre cómo se divide la supervisión de esos mercados entre la CFTC y la Securities and Exchange Commission.