El informe del segundo trimestre sobre minería de Bitcoin de CoinShares, publicado el 15 de septiembre y que cubre 12 mineras cotizadas, muestra que la mayor parte de la capacidad de inteligencia artificial y computación de alto rendimiento (HPC) divulgada por el sector sigue en construcción en lugar de generar pagos de inquilinos.

Una cartera de pedidos que sigue mayormente en construcción

CoinShares estima que las mineras cotizadas han divulgado más de 100.000 millones de dólares en cartera de pedidos de IA: ingresos futuros contratados que aún no se han generado. A finales de junio, esa cartera generaba aproximadamente 1.100 millones de dólares en ingresos anualizados de IA y computación de alto rendimiento. Sin embargo, solo unos 550 megavatios de aproximadamente 4 gigavatios de capacidad contratada facturaban a un inquilino en ese momento, aproximadamente uno de cada siete megavatios contratados.

La capacidad restante consistía principalmente en instalaciones que seguían construyéndose, entregándose o siendo aceptadas. El negocio de la minería está impulsando el empuje por completar esos proyectos. Bitcoin cerró el trimestre de junio en 58.400 dólares, mientras que el costo promedio en efectivo para minar un bitcoin en el grupo de cotizadas fue de aproximadamente 75.500 dólares, según CoinShares, lo que significa que el grupo, en promedio, gastó más efectivo para producir una moneda de lo que valía esa moneda al cierre del trimestre. La firma estima que el alojamiento de IA genera alrededor de 1,5 millones de dólares en ganancia anual por megavatio, frente a unos 0,5 millones para la minería.

Las condiciones se han relajado desde entonces. CoinShares señaló que el hashprice —la medida continua del sector de los ingresos obtenidos por unidad de potencia de minado— se recuperó a medida que Bitcoin subía de nuevo a alrededor de 77.000 dólares. El mercado accionario ya también ha reflejado gran parte del giro del sector: las mineras con contratos de IA o HPC cotizan a un promedio de 12,9 veces las ventas proyectadas, un múltiplo de valoración basado en los ingresos proyectados para el próximo año, frente a 3,7 veces para las mineras sin esos contratos, según CoinShares. Gran parte de esa prima está ligada a capacidad que aún no genera renta.

Tres etapas entre cinco mineras

Las cinco compañías con mayor progreso divulgado ocupan posiciones diferentes en el camino desde la firma de un contrato hasta la facturación a un inquilino.

Etapa 1: aún en construcción

• Hut 8: 949 MW contratados en nuevos campus, sin facturación todavía.
• Arrendamiento de TeraWulf con Anthropic: 401 MW firmados para entrega a partir de finales de 2027.

Etapa 2: primera renta

• Cipher Digital: su primera capacidad de Black Pearl comenzó a generar pagos en agosto.
• IREN: los primeros 50 MW de Horizon fueron entregados a Microsoft en agosto.
• Lake Mariner de TeraWulf: 102 MW de capacidad de TI crítica generaban renta en julio.

Etapa 3: facturación a escala

• Core Scientific: aproximadamente 485 MW facturaban al 13 de octubre, de unos 1,1 GW arrendados. La compañía reportó 136,7 millones de dólares en ingresos de colocation —ingresos por alojar y alimentar hardware propiedad de clientes— en el trimestre de junio.

Core Scientific tiene la mayor cantidad de capacidad en facturación entre las cinco compañías. Sus resultados de julio mostraban 395 MW facturando a finales de junio. El 13 de octubre, la compañía indicó que la facturación había alcanzado aproximadamente 485 MW después de que 48 MW entraran en línea en Dalton, Georgia. Esa actualización no incluyó una nueva cifra de ingresos. Los resultados de Core Scientific y su actualización de octubre están disponibles en su comunicado de resultados del segundo trimestre de 2026 y actualización corporativa.

TeraWulf aparece en dos etapas porque sus proyectos siguen cronogramas separados. Su campus de Lake Mariner en Nueva York generó 31,9 millones de dólares en ingresos por arrendamiento de HPC durante el trimestre de junio. En cambio, el arrendamiento con Anthropic anunciado junto con sus resultados de agosto sigue un calendario contractual que comienza en la segunda mitad de 2027. Hasta entonces, esos megavatios son capacidad contratada, no capacidad retrasada. Las divulgaciones de TeraWulf están incluidas en sus resultados del segundo trimestre de 2026 y su presentación del trimestre de junio.

La renta de Black Pearl de Cipher Digital comenzó después de que terminara su trimestre de junio, según la actualización comercial del segundo trimestre de la compañía. Por ello, el trimestre de septiembre es el primer periodo que se espera incluya esos ingresos. IREN reportó 70,5 millones de dólares en ingresos de nube de IA en el trimestre de junio, antes de su despliegue con Microsoft.

La renta y los ingresos de nube no son lo mismo

Cuatro de las cinco compañías arriendan principalmente edificios y energía a inquilinos que aportan sus propios chips. IREN opera una nube de IA: compra las GPUs y vende tiempo de cómputo. Ese modelo puede generar más ingresos por megavatio, pero también deja a IREN responsable de los costos de hardware, la necesidad de reemplazarlo y el riesgo de que el equipo permanezca inactivo.

Las cifras de IREN, por lo tanto, requieren una interpretación diferente. Su presentación de agosto reportó 1.000 millones de dólares en ingresos recurrentes anualizados de operación al 26 de agosto y 4.000 millones de dólares en ARR contratado para capacidad de 2026. Las notas de la compañía indican que el ARR no es ingreso bajo GAAP —la medida reconocida bajo las reglas contables estándar— y que el ingreso reconocido puede ser sustancialmente menor mientras la capacidad se pone en marcha y se acepta. El archivo ante la SEC de IREN contiene esas divulgaciones.

Las cifras reportadas por los arrendadores también tienen limitaciones. La presentación del trimestre de junio de TeraWulf indica que sus ingresos por arrendamiento de HPC incluyen electricidad trasladada a los inquilinos y ciertos servicios de acondicionamiento, por lo que el monto reportado es mayor que la renta subyacente. Además, un inquilino que ha comenzado a pagar no necesariamente ha llenado sus servidores. La facturación confirma que el contrato está operativo, pero no con qué intensidad se usa el hardware.

¿Quién financia los edificios?

El gasto en construcción comienza mucho antes de que lleguen los ingresos por renta. CoinShares estima que convertir un sitio minero en espacio de grado de IA cuesta entre 8 y 15 millones de dólares por megavatio, frente a menos de 1 millón de dólares por megavatio para construcción minera.

El comunicado de agosto de Hut 8 emparejó 949 MW de capacidad contratada con 7.500 millones de dólares en financiamiento de proyectos, equivalente a aproximadamente 7,9 millones de dólares por megavatio. La presentación de IREN indica que el financiamiento relacionado con Microsoft y los prepagos de clientes cubren alrededor del 96% del gasto en GPUs asociado a ese contrato. Esa cifra cubre los chips, no la plataforma más amplia.

Cipher regresó al mercado en octubre con un título convertible sin cupón de 850 millones de dólares —un bono que no paga intereses regulares y puede convertirse en acciones bajo términos específicos— asignando parte del producto a capital adicional en su proyecto Barber Lake. La oferta se describió en el anuncio de la compañía. Coindoo también ha examinado los esquemas de financiamiento de IA de las mineras en un informe aparte.

Cuando una compañía describe un proyecto como financiado, cuatro preguntas ayudan a aclarar lo que eso significa:

1. ¿Cuánto gasto de construcción queda? Los prestamistas pueden exigir reservas adicionales al costo de construcción restante.
2. ¿Qué líneas de crédito permanecen sin usar y bajo qué condiciones? Una facilidad dependiente de hitos no es lo mismo que efectivo ya disponible.
3. ¿Los prepagos de clientes cubren chips, edificios o ambos? El 96% de IREN aplica solo a las GPUs.
4. ¿El financiamiento cubre una fase o todo el campus? La captación de octubre de Cipher muestra que la respuesta puede cambiar.

Implicaciones para quienes poseen acciones de mineras de Bitcoin

A medida que los sitios mineros se convierten en centros de datos, los resultados de estas compañías dependen cada vez más del riesgo crediticio de los inquilinos, los cronogramas de construcción y los costos de financiamiento, en lugar de depender únicamente del precio de Bitcoin. La transición también puede generar castigos contables. IREN registró un deterioro de 450,4 millones de dólares en hardware de minería en el trimestre de junio, según CoinShares.

Varias mineras han vendido bitcoin de sus tesorerías para ayudar a financiar la construcción. Coindoo cubrió previamente esas operaciones en su informe sobre mineras que liquidan BTC para la IA. Esas ventas generan efectivo una sola vez y no representan ingresos recurrentes.

CoinShares espera que el ritmo de ingresos de IA del sector se más que duplique para su próximo informe. Los siguientes cronogramas corporativos ofrecen hitos contra los cuales esa expectativa puede evaluarse:

• Resultados del trimestre de septiembre: el primer trimestre que incluirá la renta de Black Pearl de Cipher y el despliegue de Horizon de IREN.
• Durante 2026: puesta en marcha por parte de IREN de la capacidad asociada a sus 4.000 millones de dólares en ARR contratado.
• Q2 de 2027: primer data hall de River Bend de Hut 8.
• Q3 de 2027 y H2 de 2027: primer data hall de Beacon Point de Hut 8, y el inicio de entregas del arrendamiento de TeraWulf con Anthropic.

Este artículo se proporciona únicamente con fines informativos y no constituye asesoría financiera ni de inversión.