Los futuros de Bitcoin con margen en criptomonedas representan ahora aproximadamente el 12% del interés abierto en todos los exchanges, según el indicador de largo plazo de Glassnode. Eso está muy lejos de donde se ubicaba el mercado en 2019 y 2020, cuando los contratos con margen en criptomonedas constituían cerca del 100% del interés abierto. El interés abierto contabiliza todos los contratos de futuros abiertos pero aún no liquidados, por lo que el indicador refleja no solo el tamaño del mercado apalancado, sino también en qué está denominado realmente su colateral.

Durante la mayor parte de la última década, abrir una posición en futuros de BTC casi siempre significaba que el margen estaba denominado en BTC. Los traders de futuros de Bitcoin prácticamente han abandonado las criptomonedas como colateral. Una posición con margen en criptomonedas tiene como garantía el propio activo que se negocia, de modo que una caída del precio reduce el colchón del trader justo en el momento en que la operación va en su contra: un círculo vicioso que puede desencadenar un margin call cuando el mercado se mueve más rápido. Las posiciones con margen en stablecoins, en cambio, se mantienen en dólares, por lo que el colateral conserva su valor mientras la operación fluctúa. El mercado vio ese ciclo en acción en marzo de 2020, cuando un desplome de dos días hundió a Bitcoin hasta un 50% y empujó más de 1.000 millones de dólares en liquidaciones a través de BitMEX —entonces la principal plataforma con margen en criptomonedas—, que además sufrió una breve interrupción en el punto más profundo de la venta. En los años posteriores, los mayores exchanges de derivados, incluidos Binance, Bybit y OKX, han construido sus líneas de productos en torno a contratos con margen en stablecoins. Los traders simplemente eligieron la garantía más estable.

El giro hacia las stablecoins refleja la maduración del mercado de derivados en su conjunto. Este mes, Coinbase abrió la negociación de derivados en el Reino Unido a través de Hyperliquid con apalancamiento de hasta 50x, los ETF de Bitcoin atrajeron 854 millones de dólares en cinco días mientras se desvanecían las apuestas a alzas de tasas y Strategy redujo su reserva de Bitcoin, todas señales de un flujo institucional que tiende a saldarse en dólares, no en criptomonedas.

Nada de esto enfrió esta semana la demanda al contado. Bitcoin repuntó desde unos 57.000 dólares hasta un cierre semanal cercano a los 79.175 dólares, con una subida de alrededor del 1,88% hoy, tras meses de una deriva de baja volatilidad entre los 60.000 y los 68.000 dólares. Dicho esto, estos eventos no guardan una relación causal.

Las liquidaciones de 24 horas son un caso de manual de short squeeze, según los datos de CoinGlass: 570,08 millones de dólares borrados, con las posiciones cortas más golpeadas, con 329,60 millones de dólares frente a 240,48 millones en largos. Las pérdidas se acumularon como una bola de nieve a medida que el precio subía, con la porción de Bitcoin de 295,41 millones de dólares como la mayor y una posición de BTC de 103,54 millones de dólares en Bitget como el mayor colapso individual.

Pero ese squeeze y el cambio de colateral no son la misma historia, aunque ambos muestran el estado actual del mercado cripto. El margen en stablecoins ha sido la estructura dominante durante años, y la tendencia se ha movido en una sola dirección todo el tiempo: el colateral en dólares desplazando de manera constante a las criptomonedas como respaldo de las apuestas apalancadas.

Un acceso más amplio a los mercados fiduciarios simplemente aumenta la exposición de los inversores que buscan formas de operar cripto, lo que a su vez hace que la moneda sea menos susceptible a grandes movimientos de precio después de interrumpir operaciones.

Para los mercados, sin embargo, el apalancamiento es apalancamiento sin importar qué lo respalde: el margen en dólares no causó las liquidaciones de esta semana, y tampoco evitará las próximas. Con base en estos datos por sí solos, el squeeze de Bitcoin podría no haber terminado. Dos datos lo respaldan, aunque sean independientes: uno es la arquitectura lenta del mercado; el otro, el ruido de sus movimientos diarios. Ambos hilos pueden seguirse en los paneles citados aquí: el gráfico de largo plazo de Glassnode para la composición del colateral y el rastreador de liquidaciones de CoinGlass, mientras la cinta de cotizaciones sigue moviéndose.