En un análisis del 5 de noviembre, Wei Wayne Miao, director legal de 21Shares US, argumentó que los vehículos registrados construidos en torno a custodios calificados y activos segregados pueden ofrecer a los inversores una protección legal más sólida que una cuenta en una plataforma de trading. Dado que 21Shares US patrocina el ARK 21Shares Bitcoin ETF (ARKB), los propios archivos del fondo ofrecen la prueba más directa de esa afirmación.

Lo que puso a prueba el incidente de Binance

Binance estimó el impacto de su incidente de seguridad de octubre en alrededor de 6.300 millones de dólares, dijo que aproximadamente 3.000 millones habían sido congelados, suspendió depósitos y retiros, y se comprometió a que los usuarios no soportarían la pérdida. El exchange atribuyó el acceso inicial a una laptop de un ingeniero comprometida y dijo que no encontró evidencia de que las claves privadas de las wallets se filtraran. Una publicación anterior de Coindoo analizó las dificultades más amplias de la recuperación tras un hackeo de cripto.

Para los clientes de Binance, la protección hasta ahora descansa en la decisión del exchange de absorber la pérdida con su propio dinero, un acuerdo que se mantiene solo mientras la empresa siga solvente y dispuesta a pagar. Un inversor en ETF confía en un conjunto distinto de promesas, hechas por varias partes, y el argumento de 21Shares depende de cómo se comportan esas promesas cuando una de ellas falla.

Lo que le otrega legalmente una acción de ARKB

Según el informe anual del fondo del año fiscal 2025, cada acción de ARKB es un interés benéfico fraccionario e indivisible en los activos netos del trust. El trust es propietario del Bitcoin y sus custodios lo mantienen en nombre del trust; el accionista posee un interés en el trust, no un derecho sobre monedas específicas. Coindoo ha cubierto el lado práctico de ese acuerdo en su explicación de por qué un producto cotizado en bolsa de Bitcoin difiere del Bitcoin en una wallet.

El trust tampoco es una compañía de inversión. El boletín para inversores de la SEC sobre productos spot de Bitcoin y Ether señala que dichos productos se registran bajo las leyes de valores de 1933 y 1934 y están sujetos a las reglas antifraude, pero no están sujetos a la Investment Company Act de 1940 —incluidos sus requisitos sobre valoración y salvaguarda de los activos del fondo—, independientemente de lo que sus nombres sugieran.

La descripción que hace ARKB de sí mismo muestra lo que esto significa en la práctica. El trust no tiene funcionarios, directores ni empleados, por lo que no existe un consejo de fondo del tipo al que responde un fondo registrado. Los accionistas no tienen derecho a voto excepto donde el patrocinador lo otorgue, y el patrocinador solo responde por negligencia grave, mala fe o mala conducta intencional.

Aquí es donde el análisis de 21Shares requiere una lectura minuciosa. Dos de las tres salvaguardias que enumera se aplican a fondos registrados y asesores registrados: la Sección 17(f) de la Ley de 1940 y la regla de custodia bajo la Ley de Asesores de Inversión. Sin embargo, el informe anual de ARKB establece que el trust no está registrado bajo la Ley de 1940 y que su patrocinador no está registrado ante la SEC como asesor de inversión. Las protecciones del fondo provienen en cambio de sus contratos y de los propios estatutos de fideicomiso y bancarios de sus custodios.

Tres formas en que una posición de 10.000 dólares puede reducirse

La Securities Investor Protection Corporation (SIPC) cubre valores y efectivo faltantes en una casa de bolsa miembro que quiebra hasta 500.000 dólares por cliente, incluidos 250.000 dólares en efectivo. Restaura lo que había en la cuenta, no lo que valían las tenencias cuando se compraron. El archivo de ARKB añade que el trust mismo no es miembro de la SIPC ni de la FDIC, y que ni el trust ni su patrocinador aseguran el Bitcoin.

Tres resultados hipotéticos para una posición de 10.000 dólares en ARKB —cifras hipotéticas, no pérdidas reportadas— ilustran el punto:

• Bitcoin cae un 20%. La posición vale alrededor de 8.000 dólares antes de comisiones y diferencias de seguimiento. No hay nadie contra quien reclamar, porque una caída de precio es una pérdida, no un reclamo.
• El broker quiebra y las acciones desaparecen. La SIPC trabaja para devolver las acciones, valoradas al precio de mercado de ese día. El reclamo va contra la masa del broker y luego contra la SIPC dentro de sus límites.
• El trust pierde el 5% de su Bitcoin, sin reembolso. La posición vale alrededor de 9.500 dólares con precio sin cambios, con cada acción aún en la cuenta. Nadie puede ser demandado directamente; el trust persigue al custodio y al asegurador.

Los dos primeros resultados se verían igual para cualquier acción mantenida en un broker. El tercero es específico de un producto cuyo valor reside en custodios a dos pasos del inversor, el escenario que evoca el incidente de Binance. El archivo de ARKB describe cómo está construida esa capa.

Dentro de la cadena de custodia de ARKB

ARKB distribuye su Bitcoin entre cuatro custodios: Coinbase Custody Trust Company, BitGo Bank & Trust, Anchorage Digital Bank y BitGo New York Trust Company. La mayoría de las monedas están en almacenamiento frío en wallets segregadas, que según el archivo no se mezclan con los activos propios de los custodios ni con los de otros clientes. El trust y sus proveedores de servicios también están prohibidos de prestar o comprometer sus activos, una restricción que vale la pena señalar dado el caso Celsius que se analiza más abajo.

Un segundo grupo de activos conlleva más riesgo. Coinbase, Inc., actuando como primer broker, mantiene un saldo de trading usado para creaciones y redenciones de acciones y pagos de gastos. El archivo describe ese saldo como un reclamo omnibus: una participación pro rata del Bitcoin que el primer broker mantiene para muchos clientes, sin monedas identificables asignadas al trust. Coinbase no está obligada a mantenerlo en almacenamiento frío ni a segregalo, y no informa al patrocinador cuánto del grupo está en wallets calientes. El saldo está limitado a lo que cada transacción requiere, pero mientras existe, se parece más a una cuenta de exchange que a una bóveda.

Los contratos de custodia de ARKB en cifras

• Hasta 100 millones de dólares — responsabilidad de Coinbase Custody por dirección de almacenamiento frío, y solo por negligencia grave, fraude o mala conducta intencional.
• 12 meses de comisiones — el límite de la mayoría de los daños directos bajo los acuerdos con BitGo y Anchorage, con exclusiones por mala conducta.
• 685 millones de dólares — el seguro agregado contra robo que reportan los cuatro custodios, compartido con todos sus clientes.
• Alrededor de 5.000 millones de dólares — el valor de las acciones de ARKB en manos de no afiliados al 30 de junio de 2025.

Fuente: Formulario 10-K del ARK 21Shares Bitcoin ETF del año fiscal 2025, presentado el 2 de marzo de 2026.

Comparados con un fondo de ese tamaño, el fondo de seguros y los límites de responsabilidad son respaldos delgados, y cada cliente de las cuatro firmas recurre a la misma cobertura. El archivo advierte que el seguro puede no cubrir el tipo de pérdida que sufre el trust y que los fondos pueden tener que dividirse con otros clientes. Estos son riesgos divulgados, y nada en el informe indica que ARKB haya perdido algún Bitcoin.

La regulación de los custodios no cierra esa brecha. Como explica la cobertura de Coindoo sobre estatutos de fideicomisos cripto y seguro de depósitos, un custodio supervisado y un activo asegurado son cosas distintas.

El lado del exchange: título en el papel, claves con Coinbase

El argumento de 21Shares tiene un precedente real detrás. En su informe del primer trimestre de 2022, Coinbase advirtió que la cripto de los clientes podría ser tratada como propiedad de su masa en una quiebra, lo que convertiría a esos clientes en acreedores generales sin garantía. El director ejecutivo Brian Armstrong dijo que la divulgación seguía nuevas directrices contables de la SEC y que las protecciones legales aún no se habían probado en los tribunales para cripto.

El acuerdo de usuario actual de Coinbase en EE. UU., actualizado por última vez en diciembre de 2024, se lee de manera diferente. Dice que el título de los activos compatibles permanece con el cliente y que esos activos no son propiedad de Coinbase ni están sujetos a los reclamos de sus acreedores. También los trata como activos financieros bajo la versión de California del Artículo 8 del Código Comercial Uniforme, con Coinbase actuando como intermediario de valores.

Esa cláusula debilita la versión más contundente del caso de 21Shares. El análisis atribuye a la custodia institucional el tratar al custodio como un intermediario de valores en lugar de un deudor, y el acuerdo minorista de Coinbase se basa en el mismo constructo legal. La diferencia real es operativa: Coinbase mantiene el control de las claves privadas y puede guardar monedas de clientes en direcciones compartidas que controla. No tiene obligación de crear una dirección segregada para ningún usuario, aunque mantiene registros contables separados.

La redacción del contrato decidió la quiebra de Celsius. En enero de 2023, el juez presidente Martin Glenn del Tribunal de Quiebras de EE. UU. para el Distrito Sur de Nueva York dictaminó que los activos en las cuentas Celsius Earn pertenecían a la masa, porque los términos de Earn transferían el título a la empresa (In re Celsius Network LLC, No. 22-10964). Los términos de Coinbase dicen lo contrario, pero nunca se han probado en una insolvencia de Coinbase. Los clientes de Binance firman acuerdos con entidades distintas bajo leyes distintas, y esos términos necesitarían la misma lectura.

Distintos tickers, la misma bóveda

La concentración de custodia también limita lo que puede lograr distribuir el dinero entre varios fondos. En su carta a accionistas del tercer trimestre de 2025, Coinbase dijo ser el custodio principal de más del 80% de los activos de ETF de Bitcoin y Ether de EE. UU. Un inversor que divide una posición entre varios fondos spot de Bitcoin puede estar agregando emisores sin agregar custodios.

ARKB es uno de los fondos que se ha diversificado, y sin embargo Coinbase sigue siendo tanto uno de sus cuatro custodios como su primer broker. El patrocinador puede agregar o quitar custodios a su discreción y debe divulgar cualquier cambio dentro de los cuatro días hábiles. Por lo tanto, la lista de custodios de un folleto antiguo puede estar desactualizada.

¿Se sostiene la afirmación de 21Shares?

Solo en parte. Una acción de ARKB es un valor mantenido en un broker y cubierto por la SIPC si ese broker quiebra. La mayoría del Bitcoin del fondo está en almacenamiento frío segregado como propiedad del trust, y el fondo no puede prestarlo. Esas son ventajas concretas frente a una cuenta omnibus de exchange, especialmente en una plataforma cuyos términos y ley aplicable el inversor nunca ha leído.

La objeción más fuerte viene del lado del exchange. Los términos de Coinbase ya otorgan a los clientes minoristas el título y el tratamiento del Artículo 8, y Binance ha dicho que cubriría el incidente con sus propios fondos. Ambos puntos son válidos, pero ambas protecciones dependen de que la plataforma siga solvente y cumpla su contrato.

El ETF no elimina ese tipo de dependencia; la traslada más abajo en la cadena. Las pérdidas en la capa del custodio se topan con responsabilidades limitadas, seguros compartidos y un saldo de trading agrupado, y el accionista no tiene voto ni reclamo directo para perseguirlas.

Los próximos documentos que podrían confirmar o debilitar este panorama son la autopsia técnica prometida por Binance y la prueba actualizada de reservas, y el próximo informe anual de ARKB, que registraría cualquier cambio en sus custodios, seguros o términos contractuales.

Términos de búsqueda que ubican las cláusulas relevantes

• Formulario 10-K o folleto del fondo spot: "Bitcoin Custodian", "Trading Balance", "aggregate liability", "insurance coverage", "not registered as an investment company"
• Acuerdo de usuario del exchange: "title", "omnibus", "private keys", "securities intermediary", "creditors"