Econbrowser presenta una contribución invitada de Jeffrey Frankel, profesor Harpel en la Kennedy School of Government de Harvard y exmiembro del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca. Una versión anterior de este análisis apareció en Project Syndicate.

17 de agosto — Los observadores de la economía monetaria internacional han vuelto a centrar su atención en los tipos de cambio de las monedas asiáticas ante la preocupación de que el yuan de China, el yen de Japón y el won de Corea estén subvaluados. Una moneda subvaluada abarata las exportaciones de un país para los compradores extranjeros y encarece sus importaciones en el mercado interno, una de las razones por las que la subvaluación persistente genera rechazo político en países deficitarios como Estados Unidos. Los tres países registran superávits comerciales y de cuenta corriente, mientras que Estados Unidos presenta déficits correspondientes. Sin embargo, dados los fundamentos que mantienen las tasas de interés estadounidenses por encima de las de las tres economías asiáticas, es poco probable que la intervención cambiaria resulte útil.

Tres monedas asiáticas

Brad Setser, del Council on Foreign Relations, ha argumentado recientemente que "The world should not ignore China's undervalued currency", mientras que Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas y Hélène Rey — dos de ellos execonomistas jefe del FMI — han respondido que el tipo de cambio entre Estados Unidos y China no es la causa raíz de los desequilibrios de cuenta corriente y no justifica medidas de otros países. ¿Debería presionarse internacionalmente a Pekín para que impulse al alza el yuan, como Donald Trump ha sostenido durante mucho tiempo? (El Banco Popular de China solía intervenir en el mercado de divisas para frenar la apreciación; dejó de hacerlo en 2014 y comenzó a intervenir para frenar la depreciación.)

También se dice que el yen japonés está subvaluado. Por esta razón, el Tesoro de Estados Unidos intervino en el mercado de divisas para impulsar al yen el 31 de julio, en cooperación con las autoridades japonesas, por primera vez en este siglo. Estados Unidos había intervenido por última vez en el mercado cambiario en 2000, para respaldar al recién creado euro. Se podían escuchar ecos del Acuerdo de Plaza de 1985.

La presión política del Tesoro estadounidense para lograr que las monedas asiáticas se aprecien es una historia conocida. Entre las monedas asiáticas que el Tesoro considera subvaluadas se encuentra el won surcoreano. Al explicar la participación de Estados Unidos, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, dijo a Nikkei el 4 de agosto que "many Asian currencies follow the Japanese yen." Corea, al parecer, se sumó a la intervención coordinada, comprando won a comienzos de agosto.

Intervención cambiaria

¿La rara operación monetaria entre tres países señala un quiebre en el nuevo unilateralismo de Estados Unidos? Queda poco de una comunidad internacional liderada por Estados Unidos que pueda actuar en interés común en cuestiones como los tipos de cambio. El presidente Trump se ha encargado de eso, aunque, para ser justos, la tendencia ya venía en marcha desde el cambio de siglo.

Es cierto que el secretario Bessent utilizó un lenguaje de mutua cordialidad entre Estados Unidos y Japón para explicar la reciente intervención cambiaria. Pero muchos inferirían que la motivación estadounidense fue impedir que subieran las tasas de interés japonesas, bajo la creencia de que eso empujaría al alza las tasas estadounidenses, algo que la Administración quiere evitar. Que Estados Unidos usara euros para comprar yenes en lugar de dólares es coherente con el deseo declarado de evitar un aumento en la tasa de interés de las letras del Tesoro estadounidense. Y el flagrante hecho de que Bessent no consultara al Banco Central Europeo sobre el uso de su propia moneda contradice cualquier idea de retorno a nociones de cooperación multilateral o normas multilaterales.

Muchos economistas piensan que la intervención en el mercado de divisas no puede afectar el tipo de cambio, salvo en la medida en que cambie la oferta monetaria de los países. Falta experiencia reciente, porque la intervención de los países del G-7 ha sido rara desde el cambio de siglo; por ello, la evidencia sobre su eficacia debe buscarse más atrás. El ejemplo más famoso es el conjunto de intervenciones coordinadas en torno al Acuerdo de Plaza de 1985. El Plaza tuvo éxito al hacer bajar al dólar. De hecho, las intervenciones en los años 1980 y 1990 parecen haber logrado a menudo su objetivo de mover el tipo de cambio en la dirección deseada, al menos durante un tiempo. Las operaciones tenían más probabilidades de ser efectivas cuando (i) Estados Unidos se sumaba a un esfuerzo internacional, (ii) se anunciaban públicamente y (iii) sorprendían a los mercados. La intervención tripartita de comienzos de agosto cumplió esas condiciones; efectivamente, hubo una apreciación inmediata del yen y del won.

Manipulación cambiaria

El Informe semestral del Tesoro de Estados Unidos al Congreso sobre políticas macroeconómicas y cambiarias de los principales socios comerciales de Estados Unidos ha estado durante mucho tiempo mandatado por el Congreso para informar hallazgos sobre posible manipulación cambiaria. El informe más reciente, emitido el 23 de julio, incluye siete monedas asiáticas en su lista de vigilancia de diez "major trading partners whose currency practices and macroeconomic policies merit close attention": China, Japón, Corea, Taiwán, Tailandia, Singapur, Vietnam, Alemania, Irlanda y Suiza. Sin embargo, esta vez no se calificó a ningún país como manipulador directo. La última designación formal se produjo en agosto de 2019, cuando el Tesoro designó a China como manipulador cambiario; esa etiqueta fue retirada el enero siguiente.

Quienes se preocupan por que el yuan, el yen y el won estén subvaluados frente al dólar suelen referirse a los superávits comerciales y de cuenta corriente de esos países, y a los déficits estadounidenses — en particular los bilaterales —, todos los cuales son efectivamente considerables. Pero los saldos comerciales bilaterales no están entre los criterios estándar de los economistas para juzgar si una moneda está subvaluada. El FMI ha considerado desde hace tiempo que los criterios relevantes son la "protracted large-scale intervention in one direction in the exchange market", las reservas internacionales excesivas y un desequilibrio general de cuenta corriente. También importa si el país vende sus bienes por debajo del precio mundial incluso después de ajustar por productividad, como hacía China hace 20 años.

Cómo abordar los desequilibrios de cuenta corriente

La mejor interpretación de los desequilibrios comerciales actuales es similar a diagnósticos que se remontan a principios de los años 1980 y principios de los 2000. La razón fundamental por la que China registra un gran superávit de cuenta corriente es su alta tasa de ahorro nacional. Incluso suponiendo que la intervención tuviera éxito al elevar el valor del yuan y reducir el superávit de cuenta corriente, eso simplemente desviarían más de ese alto ahorro nacional hacia una inversión elevada, probablemente mediada por una baja tasa de interés real. Con China ya en deflación, eso no es lo que necesita.

Lo que China necesita es un conjunto de reformas que economistas, tanto nacionales como extranjeros, han venido recomendando desde hace tiempo: un cambio de la manufactura hacia los servicios, una menor dependencia del gasto en inversión y de la demanda externa, y un papel mayor del consumo de los hogares. La tasa de ahorro privado sería más moderada si el gobierno ofreciera una red de protección social más amplia, incluyendo atención médica y seguridad social. Otras reformas deseables incluyen aumentar la flexibilidad de los mercados de tierras y de trabajo, por ejemplo, permitir que los trabajadores se trasladen y aun así conserven los beneficios sociales.

El yen débil también puede atribuirse a fundamentos económicos. La tasa de interés en Japón es muy baja, especialmente a la luz de la inflación japonesa reciente. Los mercados aparentemente esperan que Japón continúe monetizando su enorme deuda pública. En cambio, el Banco de Japón probablemente debería subir la tasa de interés.

La razón fundamental por la que Estados Unidos registra un gran déficit de cuenta corriente es su baja tasa de ahorro nacional, especialmente el saldo presupuestario negativo del gobierno. La identidad del ahorro nacional nos dice que el saldo de cuenta corriente debe ser igual al ahorro nacional menos la inversión: un país que no ahorra lo suficiente para financiar su inversión y el gasto público interno necesariamente toma prestado del exterior. Incluso suponiendo que la intervención tuviera éxito al reducir el valor del dólar y, posteriormente, mejorar el déficit de cuenta corriente estadounidense, ello desplazaría inversión privada.

El canal que transmitiría ese desplazamiento probablemente sería una tasa de interés real alta: la Reserva Federal tendría que subir las tasas de interés más rápidamente de lo contrario para contener la inflación. La inflación, ya impulsada por los aranceles de Trump y la guerra en Irán, se agravaría aún más si el dólar se depreciara. Esto va en contra del deseo del Tesoro estadounidense de evitar alzas en la tasa de interés estadounidense.

La conclusión es que el tipo de cambio suele ser más un síntoma de los fundamentos económicos que una palanca independiente por sí misma. Estados Unidos debería trabajar en fortalecer su presupuesto público. Ha agotado gran parte de su capacidad para persuadir a otros países de hacer cosas, y la capacidad que le quede no debería desperdiciarse en acciones cambiarias de dudoso beneficio.

Esta publicación fue escrita por Jeffrey Frankel.