La oferta pública inicial (IPO) de Anthropic se perfila como una propuesta cada vez más costosa y arriesgada después de que la empresa de inteligencia artificial publicara el 2 de noviembre sus resultados financieros del tercer trimestre, que mostraron una desaceleración en su tasa de crecimiento de ingresos y un aumento de sus gastos a un ritmo más rápido que en trimestres anteriores. Varios analistas dijeron a Fortune que las matemáticas y el historial ahora juegan en contra de que Anthropic genere retornos sobresalientes para los inversionistas.

Esta dinámica podría explicar por qué, según se informa, los inversionistas institucionales presionan a la empresa y a sus asesores de IPO para fijar el precio de las acciones hacia el extremo inferior del rango de valoración de 1.5 a 2 billones de dólares que Anthropic busca en su oferta de acciones públicas. Incluso eso podría ser demasiado caro, según los analistas. Una cotización incluso en la parte baja de ese rango colocaría a Anthropic entre las empresas más valiosas que han salido a bolsa.

Una valoración sin precedente

Cualquier valoración de IPO superior a aproximadamente 1.41 billones de dólares pediría a los compradores pagar más de 40 dólares por cada dólar de ingresos que Anthropic generó en el último año. Solo 14 de las 4,110 OPI valoradas entre 1980 y 2024 alcanzaron ese nivel, según un estudio de Jay Ritter, director de la Iniciativa de IPO de la Universidad de Florida. Además, esas ofertas entregaron retornos promedio inferiores a los del mercado en general, dijo Ritter.

Medido contra los aproximadamente 35,300 millones de dólares en ingresos que Anthropic registró en los últimos cuatro trimestres, un rango de valoración de 1.5 a 2 billones de dólares implica que los inversionistas pagarían entre 43 y 57 dólares por cada dólar de ventas que la empresa generó en los últimos 12 meses.

Ritter dijo a Fortune que para justificar una valoración superior a 1.4 billones de dólares, Anthropic necesita un camino hacia utilidades anuales después de impuestos de al menos 100,000 millones de dólares. Solo un puñado de empresas ha ganado alguna vez tanto en un año, dijo, incluyendo Alphabet, Nvidia, Apple y Microsoft.

Márgenes presionados por el cómputo a corto plazo

En el tercer trimestre, los ingresos de Anthropic aumentaron casi un 47% respecto al trimestre anterior, mientras que los gastos de cómputo e infraestructura subieron cerca del 77% hasta 9,900 millones de dólares. Aproximadamente la mitad de esa factura de cómputo —unos 5,000 millones de dólares— provino de compras de capacidad a corto plazo. Anthropic normalmente ordena cómputo con 12 a 18 meses de anticipación, pero se ve obligada a comprar capacidad a corto plazo más costosa cuando la demanda de clientes o las necesidades de investigación superan lo que ha asegurado. La empresa atribuyó la caída de su margen operativo ajustado al 15% desde el 19% principalmente a esos costos a corto plazo.

Tomasz Tunguz, fundador y socio general de Theory Ventures, dijo a Fortune que los mayores costos de cómputo ejercerían una presión creciente sobre los márgenes de Anthropic, aunque señaló que el margen bruto implícito de la empresa seguía siendo saludable, del 85%. El margen bruto solo cuenta el costo de atender a los clientes; excluye las sumas mucho mayores que Anthropic gasta en entrenar modelos y en investigación, que se registran como gastos operativos separados.

La presión sobre los márgenes operativos ajustados llegó antes de lo que Tony Trzcinka, gestor de portafolios de grado de inversión en Impax Asset Management, dijo que esperaba. "La pregunta clave es si los ingresos pueden capitalizarse lo suficientemente rápido para absorber los compromisos futuros y superar el costo del cómputo", dijo a Fortune. Trzcinka espera que las obligaciones existentes de Anthropic y sus relaciones interconectadas limiten su capacidad de endeudarse a los tipos de tasas de interés bajas disponibles para empresas con grado de inversión. Eso significa que cualquier deuda contraída para financiar su capacidad de cómputo sería costosa, presionando aún más los márgenes.

Pagar más por el cómputo también puede ayudar a una empresa de IA a generar ingresos futuros, dijo Campbell Hutcheson, investigador senior de Epoch AI. Los modelos frontera, como los que construye Anthropic, pueden comandar precios premium y ayudar a mejorar la eficiencia de entrenamiento e inferencia de otros modelos, dijo a Fortune. Como el crecimiento de ingresos a menudo depende de alcanzar primero un umbral de capacidad o producto —como ocurrió con ChatGPT y el propio Claude Code de Anthropic—, dijo que puede ser racional que los laboratorios paguen una prima por llegar primero. Hutcheson dijo que Anthropic continúa mostrando "un crecimiento muy fuerte, márgenes brutos altos" mientras invierte fuertemente en investigación de IA.

Una profunda colchoneta de efectivo

Anthropic tenía alrededor de 131,800 millones de dólares en efectivo, equivalentes de efectivo e inversiones a corto plazo al 30 de septiembre, lo que le da recursos para seguir invirtiendo mientras trabaja en mejorar esa economía. Sus operaciones generaron 6,600 millones de dólares en efectivo durante los primeros nueve meses del año. Ritter dijo que esas reservas, combinadas con los fondos de la IPO, permitirían una inversión considerable. Trzcinka también ve la liquidez como un punto positivo para los tenedores de bonos, mientras observa nuevos compromisos de gasto y cualquier endeudamiento bajo la línea de crédito revolvente de la empresa.

Los valoradores ven pocas razones para moverse

Al estimar cuánto podría valer Anthropic para sus accionistas, Aswath Damodaran, profesor de finanzas de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York, miró una década hacia adelante. Su valoración del 28 de octubre —elaborada antes de que Anthropic publicara sus resultados del tercer trimestre— asumía ingresos anuales que alcanzaban 1 billón de dólares para 2036, un margen operativo objetivo del 27.5% y unos estimados 100,000 millones de dólares en fondos de la IPO. Esos supuestos produjeron un valor patrimonial de aproximadamente 1.475 billones de dólares, que describió como situado en el extremo inferior del rango de 1.5 a 2 billones de dólares. Ese objetivo del 27.5% queda muy por encima del margen operativo ajustado del 15% que Anthropic registró en el tercer trimestre, dejando su modelo a asumir una mejora considerable en la rentabilidad durante la década siguiente.

Damodaran dijo a Fortune que las cifras del tercer trimestre le dieron pocas razones para revisar su valoración, calificándolas como "el número del tercer trimestre más anticipado de todos los tiempos". Su publicación anterior ya había discutido la desaceleración del crecimiento de ingresos y la continua volatilidad de los márgenes, dijo. "Si mi valor intrínseco cambiara significativamente basándose en esta noticia, no sería ni intrínseco ni valor, solo una persecución de precios".

Ritter tampoco vio grandes sorpresas en las cifras del tercer trimestre, pero su investigación destaca el riesgo de pagar de antemano por un crecimiento excepcional. En su estudio, las 14 OPI que comandaron el tipo de relación precio-ventas que Anthropic pide a los inversionistas aceptar entregaron retornos que promediaron un 15.4% por debajo del mercado bursátil en general, medidos desde sus precios de oferta en períodos de tenencia de hasta tres años, aunque algunas empresas superaron al mercado. Cada empresa tenía al menos 100 millones de dólares en ingresos en los 12 meses previos a su cotización, ajustados por inflación a dólares de 2025.

Anthropic tiene un considerable potencial de alza, dijo Ritter, pero "muchas cosas tienen que salir bien" para que sus ingresos y utilidades crezcan lo suficiente para sostener una valoración tan alta. El siguiente punto de control en ese debate llega con la fijación del precio de la propia oferta.

Esta historia fue publicada originalmente en Fortune.com.