Nach der gemeinsamen Währungsintervention Japans und der Vereinigten Staaten ist der Yen in den vergangenen Wochen wieder in den Mittelpunkt der Marktaufmerksamkeit gerückt. Das Ereignis hat die Prüfung der bevorstehenden geldpolitischen Entscheidung der Bank of Japan (BOJ) verschärft, unter anderem mit Spekulationen, dass mit der koordinierten Intervention eine Zusage Tokios verbunden war, höhere Zinsen anzustreben. Interventionen dieser Art bedeuten, dass die Behörden Yen am Devisenmarkt kaufen, um ungeordnete Bewegungen einzudämmen; ihre Wirkung hält im Allgemeinen nur so lange an, wie sich das zugrunde liegende Zinsumfeld, das die Kapitalströme antreibt, in dieselbe Richtung verschiebt.

Während eine hawkischere BOJ als treibender Faktor dabei helfen könnte, den Yen zu verteidigen, hinterfragt die Analyse, ob dies ausreichen würde, um den Trend zu kehren. Der Yen wird seit Ende des vergangenen Jahres von einer Vielzahl von Faktoren stark belastet, und abgesehen vom anhaltenden Konflikt zwischen den USA und dem Iran verdienen drei davon erneute Aufmerksamkeit.

1. Japans Fiskallage bleibt fragil

Dies ist der Kerngedanke des „Takaichi-Trade“, der seit Oktober des vergangenen Jahres läuft. Ihre Ernennung hat die Sorgen über Japans finanzpolitische Lage nur verschärft, und diese Bedenken sind nicht verschwunden.

Japans Verschuldungsquote im Verhältnis zum BIP liegt weiterhin deutlich über 200 % und rangiert nach wie vor an der Spitze aller großen fortgeschrittenen und großen Volkswirtschaften – eine Last, die durch Jahrzehnte hoher Kreditaufnahme und Konjunkturprogramme seit den 1990er-Jahren entstanden ist. Das macht das Land schlecht für einen aggressiven Straffungszyklus gerüstet und lässt der BOJ nur einen sehr schmalen Handlungsspielraum.

Höhere Zinsen würden die Kosten des japanischen Staates für den Schuldendienst seiner enormen Staatsschuld sofort in die Höhe treiben, da ein großer Teil dieser Schulden im Laufe der Zeit zu den jeweils geltenden Renditen prolongiert und refinanziert wird. Das bedeutet: Egal, wie sehr die BOJ von Zinserhöhungen spricht, ihre „terminale Rate“ – der Punkt, an dem ein Straffungszyklus voraussichtlich endet – liegt mutmaßlich deutlich niedriger als in anderen großen Volkswirtschaften wie den USA oder Europa. Das untergräbt die Glaubwürdigkeit jeder aggressiven Straffung, die den Yen im großen Ganzen strukturell stützen könnte.

2. Japans Realzinsen bleiben ein Problem

Ein weiterer kritischer Punkt ist, dass die Realzinsen in Japan – Nominalzinsen abzüglich Inflation, also das Maß für die tatsächliche Rendite des Haltens von Yen-Anlagen – zu diesem Zeitpunkt weiterhin deutlich negativ sind. Selbst mit einem Leitzins der BOJ von 1 %, der künftig möglicherweise auf 1,50 % angehoben wird, läge dieses Niveau weiterhin unter der zugrunde liegenden Inflation, die nach Darstellung der Notenbank derzeit nahe 2 % liegt. Negative Realzinsen bedeuten, dass Yen-Bestände im Laufe der Zeit Kaufkraft verlieren, was die Attraktivität der Währung für internationales Kapital mindert.

Dies bleibt ein zentraler Grund, warum der Yen trotz aller Widrigkeiten weiter unter Druck steht – selbst angesichts der jüngsen Belebung der japanischen Anleiherenditen. Devisenhändler stützen sich nicht nur auf nominale Renditen und Zinsen, sondern auch auf Realzinsen. Sofern die BOJ nicht bereit ist, einen sehr mutigen Schritt zu unternehmen, um die Dynamik des Umfelds zu verändern, wird sich dieser Druckpunkt noch über längere Zeit halten.

Obwohl sich die Zinsdifferenzen in den vergangenen zwei Jahren etwas verengt haben, insbesondere am Anleihemarkt, spricht das Zinsargument weiterhin klar für die USA. Infolgedessen funktioniert die Rechnung des Carry Trade noch immer – wenn auch weniger effektiv. Beim Carry Trade wird in renditeschwachen Währungen wie dem Yen geborgt, um in renditestärkere Währungen zu investieren; er bleibt profitabel, solange die Zinslücke groß ist. Dabei ist auch zu bedenken, dass japanische Anleiherenditen nicht allein wegen der Inflations- und BOJ-Aussichten steigen; der Anstieg hängt in hohem Maß mit wachsenden Risiken auf der fiskalischen Seite zusammen, was für Händler und Anleger auf der Suche nach japanischen Anlagen eine weitere Risikodimension darstellt.

3. Die BOJ muss etwas liefern, das die Märkte wirklich überrascht

In diesem Stadium rechnen Händler bereits mit mindestens einer Zinserhöhung der BOJ bis Jahresende. Mit Blick auf Juni 2027 preisen die Märkte zudem rund 72 Basispunkte an Zinserhöhungen der BOJ ein, was drei weiteren Erhöhungen zwischen jetzt und Mitte des nächsten Jahres entspricht.

Die für dieses Jahr eingepreiste Erhöhung passt zum aktuellen, von der BOJ gesetzten Tempo – etwa eine Bewegung pro halbes Jahr –, während die zwei für die erste Jahreshälfte des kommenden Jahres eingepreisten Erhöhungen im Wesentlichen eine leichte Beschleunigung dieses Tempos implizieren.

Selbst wenn die BOJ mutiger auftreten möchte, müsste sie in ihren vier Sitzungen der ersten Jahreshälfte 2027 mindestens drei Zinserhöhungen liefern, um wirklich zu signalisieren, dass es ihr ernst ist. Alles darunter würde im besten Fall lediglich dem entsprechen, was die Märkte bereits eingepreist haben. Im schlimmsten Fall würde ein zaghafteres Vorgehen – wofür die BOJ bekannt ist – den Druck auf den Yen stattdessen erhöhen, insbesondere wenn die Notenbank von der in den letzten Wochen beobachteten aggressiveren Signalggebung abrückt.

Kurz gesagt: Die Verantwortung und der Druck liegen bei der BOJ, eine hawkischere Rhetorik aufrechtzuerhalten und etwas zu liefern, das in den breiteren Märkten stärker nachhallt. Devisenhändler haben das oben Erwartete weitgehend eingepreist, und es bedürfte erheblich mehr, um die Marktteilnehmer wirklich von einem anhaltenden Umkehrmomentum der Yen-Entwicklung zu überzeugen. Der unmittelbare Prüfpunkt ist die bevorstehende geldpolitische Entscheidung der Notenbank, gefolgt von der Frage, ob ihre Umsetzung über die vier Sitzungen der ersten Jahreshälfte 2027 hinausgeht, was die Märkte bereits eingepreist haben.

Die einzige echte Hoffnung für den Yen und die BOJ, so das Fazit der Analyse, besteht darin, dass all das harte Reden und die Erzählung schließlich genug Zeit kaufen, damit der Konflikt zwischen den USA und dem Iran abflaut und zu einer geringeren Belastung für die japanische Wirtschaft wird. Das, so wird angemerkt, sei bereits seit mindestens fünf Monaten der Plan – doch der Krieg ist seinem Ende kein Stück näher gekommen.