Die koordinierte Yen-Intervention der Vereinigten Staaten und Japans in der vergangenen Woche war zwar nicht beispiellos, doch die Art der Umsetzung legte eine zugrunde liegende Verwundbarkeit der globalen Stellung des Dollars offen, wie der prominente Währungsexperte Barry Eichengreen schreibt.

In einem Gastbeitrag in der Financial Times am Dienstag untersuchte der Ökonom der University of California in Berkeley beide Seiten der gemeinsamen Währungsintervention, die nach seiner Einschätzung die gegenseitige Sorge über steigende langfristige Renditen widerspiegelte.

Die US-Seite: Vermeidung zusätzlicher Treasury-Angebote

Auf amerikanischer Seite verkaufte die New Yorker Fed Euro statt auf Dollar lautende Vermögenswerte, um Yen zu kaufen. Nach Eichengreen ermöglichte dieser Ansatz den USA, die Finanzmärkte nicht zu zwingen, zusätzliche Treasury-Papiere in einem sensiblen Moment aufzunehmen.

Die Bundesregierung muss in diesem Haushaltsjahr ein Defizit von $2 trillion finanzieren und überschwemmt den Markt bereits mit Treasury-Schuldtiteln. Gleichzeitig konkurriert sie um Investoren mit AI-Hyperscalern, die enorme Volumina eigener Unternehmensanleihen begeben. Dieses stark zunehmende Angebot an öffentlicher und privater Verschuldung sowie der intensive Wettbewerb um Kapital haben den Renditen Aufwärtsdruck verliehen, was die Zinskosten erhöht und das Bundesdefizit weiter ausweitet.

Die japanische Seite: Nutzung der FIMA-Fazilität

Auch auf japanischer Seite verzichtete Tokio darauf, seine Treasury-Bestände zu verkaufen. Stattdessen griff es auf einen relativ wenig bekannten Mechanismus der Federal Reserve zurück, die Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility, die im März 2020 eingerichtet wurde, um die Marktfunktion während der pandemiebedingten Turbulenzen wiederherzustellen. Dieses Instrument ermöglichte Japan – dem weltweit größten Halter von US-Schulden –, Dollar gegen seinen Treasury-Bestand zu leihen und so eine begrenzte Form von Liquidität zu erhalten, ohne die Papiere direkt abzustoßen.

Ein Signal schwächerer Reserve-Position

Eichengreen argumentierte, dass die Zurückhaltung beider Regierungen, Treasuries auf den Markt zu bringen, ein alarmierendes Signal sende.

"Both moves are an indication that the dollar's status as a reserve currency is not what it used to be," schrieb er. "Central banks are accustomed to holding foreign reserves in dollars because markets in U.S. Treasury securities are liquid. Central banks hold U.S. Treasuries because they can be freely bought and sold and used in interventions. But not now, at least not in unlimited quantities."

Das trifft einen Grundpfeiler der Dollar-Dominanz, die sich zu einem erheblichen Teil aus der enormen Größe und Tiefe des US-Treasury-Marktes speist. Indem die USA signalisieren, dass Treasuries nicht jederzeit und in jedem Zusammenhang frei einsetzbar sind, verringern sie den Anreiz für globale Investoren, diese zu halten. Daten des IWF zeigen, dass der Anteil des Dollars an den weltweiten Devisenreserven von rund 66% vor zwei Jahrzehnten auf unter 59% in den vergangenen Quartalen gesunken ist – ein schrittweiser Rückgang, den die Optik der Intervention beschleunigen könnte.

"The bottom line is that Washington, fearing the consequences for U.S. financial markets, is reluctant to see foreign central banks use their dollar reserves," schloss Eichengreen. "This is telling us that the dollar is not the attractive reserve currency it once was. When this message sinks in, other countries will redouble their search for more attractive, readily usable alternatives."

Die wachsende Attraktivität von Gold

Kieran Tompkins, Senior Climate and Commodities Economist bei Capital Economics, teilte diese Einschätzung. In einer am Freitag veröffentlichten Notiz argumentierte er, dass die USA durch den Druck auf Japan, keine Dollar-Vermögenswerte zu verkaufen, unbeabsichtigt die relative Attraktivität von Gold erhöht hätten.

Zentralbanken bauen ihre Goldreserven seit Jahren kontinuierlich aus und verringern zugleich ihre Dollar-Abhängigkeit. Ein Teil dieser Verschiebung hängt mit Bedenken hinsichtlich fiskalischer Stabilität, Inflation und geopolitischer Risiken zusammen – Faktoren, die nicht direkt mit der De-Dollarisierung verbunden sind. Zugleich spiegelt sie aber auch den Wunsch wider, die Anfälligkeit gegenüber US-Sanktionen zu verringern, die auf der Zentralität des Dollars im globalen Zahlungsverkehr aufbauen.

"Central bank gold buying has slowed this year, but that is likely in response to soaring gold prices caused by speculative momentum," sagte Tompkins. "However, the ability of central banks to conduct FX operations without triggering concerns from U.S. administrations about the impact on U.S. bond markets could provide fresh impetus to central banks' demand for gold."

Goldman Sachs: Eine abweichende Sicht

Strategen von Goldman Sachs widersprachen der De-Dollarisierungs-Erzählung. In einer separaten Notiz spielten sie die Sorge herunter, die USA könnten künftig andere Halter von Staatsschulden daran hindern, Treasuries zu verkaufen. Außerdem seien Japans Nutzung der FIMA-Fazilität ein Zeichen von Dollar-Stärke, nicht von Schwäche.

"We believe Treasury's actions and the availability and utility of the FIMA facility help demonstrate that no one else can come close to competing with the U.S. dollar's usefulness, network effects, and supporting infrastructure right now," schrieb Goldman Sachs.