Ein Optionspool von 14,7 %

VanEck hat Metaplanet (MTPLF) für seine Praxis der Vorstandsvergütung die Bewertung „Bad“ erteilt, womit das in Tokio notierte Unternehmen das einzige der zehn größten Digital-Asset-Treasury-Firmen (DAT) ist, das diese Einstufung erhält — und laut dem Asset-Manager liegt es weit unter selbst „Acceptable“. Metaplanet, das 43.000 Bitcoin (BTC) in seiner Bilanz hält, hat gemäß einer Studie vom 18. September alle vier Tests des Unternehmens nicht bestanden. Die Bewertung bleibt bestehen, obwohl das Unternehmen seinen Optionspool für Führungskräfte im vergangenen Monat zweimal verkleinert hat.

Der Rahmen von VanEck stellte jedem Treasury-Unternehmen vier Fragen: Wie groß ist der Optionspool im Verhältnis zu voll verwässerten Aktien, wie viel davon entfällt auf namentlich genannte Führungskräfte, kann der Pool ohne Aktionärsabstimmung erweitert werden und ist die größte Zuteilung mit einer Leistungs hurdle verbunden. Der Pool von Metaplanet liegt bei 14,7 % der ausstehenden Aktien gegenüber einem Peer-Durchschnitt von 4,0 %, während die namentlich genannten Führungskräfte 8,2 % halten gegenüber 0,8 % bei den Peers — etwa das Vierfache des Peer-Niveaus bei der Poolgröße und das Zehnfache bei der Beteiligung der Führungskräfte. Die anderen neun Unternehmen im Vergleich bestanden allesamt, wobei Strategy, BitMine und vier weitere gute Noten erhielten.

Die Struktur der Kritik ist ungewöhnlich: Kein Ausschuss hat jemals über eine Vergrößerung des Pools abgestimmt. Eine im ursprünglichen Vergütungsplan verankerte Formel tat dies automatisch, weshalb VanEck Metaplanet einzeln hervorhebt, anstatt den Sektor pauschal zu kritisieren. Im Kern geht es bei dem Streit um Tokenomics, übersetzt in Eigenkapital-Begriffe — jede neue Aktie zur Finanzierung von Bitcoin-Käufen verwässert bestehende Aktionäre, und Metaplanets Klausel ließ den Anspruch des Managements mit jeder Ausgabe wachsen.

Zwei Rückzüge des Vorstands unter Druck

Die Mechanik geht auf das Jahr 2022 zurück, als Metaplanet ein kriselnder Hotelbetreiber war. Die Aktionäre genehmigten im Februar 2023 einen Rettungsplan, der sieben Mitarbeitern Optionen über 46 Millionen Aktien zu einem Ausübungspreis von ¥10 gewährte, aber eine Klausel in diesem Plan setzte die Zuteilung auf 20 % jeder Aktie zurück, die das Unternehmen jemals ausgeben würde. Nachdem das Unternehmen im April 2024 seine Bitcoin-Strategie übernommen hatte und begann, Käufe mit neuem Eigenkapital, Schulden und Vorzugsaktien zu finanzieren, reduzierte jede Ausgabe die Anteile der Aktionäre und vergrößerte zugleich den Pool für Führungskräfte. Die Aktienzahl stieg in zwei Jahren von 153,9 Millionen auf rund 1,35 Milliarden, der Pool wuchs von 46 Millionen auf 319,5 Millionen. Vor den jüngsten Kürzungen erreichte laut Schätzung von VanEck etwa 80 % der von Metaplanet gekauften Bitcoin die Aktionäre, während die Verwässerung durch das Management das restliche Fünftel absorbierte.

Der Vorstand hat seither zweimal unter Aktionärsdruck reagiert. Am 18. August hob er die ewig gültige Verwässerungsklausel auf, wobei der Pool seine aufgeblähte Größe behielt; am 11. September rollte er die Bedingungen auf das Niveau vor September 2025 zurück und kürzte den Pool um 41 % auf 188,2 Millionen Aktien. Dennoch sind 82,8 Millionen Aktien bereits zu den alten Bedingungen an Insider ausgegeben, und es bleiben nur 105,4 Millionen potenzielle Aktien — etwa 7 % des Unternehmens — übrig.

Die Verteidigung ist nicht ausgeblieben. Nakamoto-Chef David Bailey veröffentlichte einen Beitrag, in dem er Metaplanet als die leistungsstärkste Aktie der Welt über fast zwei Jahre bezeichnete, mit einem Anstieg von 1.300 % seit Beginn und mehr als 40x Bitcoin je Aktie, und argumentierte, die Größe des Pools sei verdient gewesen.

Was VanEck als Nächstes fordert

Die VanEck-Notiz — das maßgebliche Dokument hier — deutet darauf hin, dass es bei der Bewertung weniger um die Höhe der Vergütung geht als um den Prozess: Die Aktionäre haben nie über das Wachstum oder die beiden Änderungen 2026 abgestimmt, und die Zuteilungen erfordern nichts anderes als eine fortgesetzte Anstellung. Das Unternehmen nennt einen Weg zurück zur Achtbarkeit: die Annullierung der rund 273 Millionen durch die Klausel geschaffenen Aktien, ein kleinerer, von den Aktionären gebilligter Plan, eine an Bitcoin je Aktie gekoppelte Vergütung und eine schriftliche Richtlinie zum Zuteilungszeitpunkt. Der Maßstab Bitcoin je Aktie — wie viel des Vermögens jeder ausstehenden Aktie zugrunde liegt — ist dieselbe Kennzahl, auf die sich Bailey berief, als er argumentierte, die Größe des Pools sei verdient gewesen. Der aktionärsgebilligte Plan würde wiederherstellen, was die Klausel übersprungen hat, sodass jede neue Aktionärsabstimmung der konkrete Punkt ist, auf den zu achten ist. Für DAT-Investoren, die sowohl die Verwahrung als auch die Governance von Unternehmen bewerten, ist Metaplanet nun der Testfall.