Warsh will, dass der Anleihemarkt seine Aufgabe erfüllt und auf Inflation und die Wirtschaft blickt — und nicht auf die Fed — und genau das tut er nun endlich.

Die Rendite 30-jähriger Treasuries sprang am Freitag um 7 Basispunkte und über die Woche um 12 Basispunkte auf 5,28% und erreichte damit den höchsten Stand seit Juli 2006. Sie liegt nun 165 Basispunkte über dem Effective Federal Funds Rate (EFFR, blau in der Grafik unten), den die Fed mit ihren Leitzinsen anvisiert.

Auf der FOMC-Pressekonferenz am Mittwoch sagte Fed-Vorsitzender Warsh wiederholt, dass das Ende der Fed-eigenen „Forward Guidance“ — also der Praxis, den Märkten den erwarteten Pfad künftiger Zinsentscheidungen zu signalisieren — bereits Wirkung zeige. Er sagte, die Treasury-Renditen seien seit der FOMC-Sitzung im Juni, als er die Forward Guidance beendet hatte, bereits stark gestiegen, da die Märkte begonnen hätten, sich auf Inflations- und Konjunkturdaten statt auf die Fed zu konzentrieren.

Nach Warshs Darstellung übernahmen Käufer und Verkäufer die harte Arbeit, indem sie die Zinsen erhöhten und die finanziellen Bedingungen strafften; dies habe „uns ein gewisses Maß an Zuversicht gegeben, dass wir die Fähigkeit und die Möglichkeit haben, zu liefern.“ Mit anderen Worten: Der Anleihemarkt erfüllte endlich seine Aufgabe.

Die gepunktete Linie in der Grafik zeigt den linearen Trend der Daten, und die Doppellinie verfolgt die höheren Tiefs seit Ende 2023.

Käufer langfristiger Treasury-Papiere beschäftigen vor allem zwei Dinge.

Erstens: Inflation, die die Kaufkraft ihres eingesetzten Kapitals mindert und dafür eine höhere Rendite als Ausgleich erfordert.

Zweitens: das große Angebot, das neue Käufer anziehen muss. Dafür könnten höhere Renditen nötig sein, um diese Käufer zu den Treasury-Auktionen zu locken. Steigende Renditen bedeuten jedoch zugleich niedrigere Marktpreise für Anleihehalter, die diese Schuldtitel zuvor zu niedrigeren Renditen gekauft haben. Neue Käufer wollen zudem für das Risiko entschädigt werden, dass die Renditen weiter steigen.

Diese Risiken haben zugenommen. Die Fed hat seit dem Herbst 2024 nichts anderes getan, als die Zinsen zu senken, obwohl die Inflation seit mehr als einem Jahr anzieht, und das hat den Anleihemarkt verunsichert.

Die Zwei-Jahres-Ansicht zeigt die letzten 14 Jahre des 40-jährigen Anleihen-Bullenmarktes, in dem die Rendite 30-jähriger Treasuries von über 15% im September 1981 auf etwa 1% Mitte 2020 fiel. Das markierte den Beginn des Anleihen-Bärenmarktes, der nun sein sechstes Jahr beendet.

Der aktuelle Anleihen-Bärenmarkt war brutal. Er trug 2023 zum Zusammenbruch mehrerer Regionalbanken bei — darunter Silicon Valley Bank, Signature Bank und First Republic Bank — nachdem diese 2020 und 2021 massiv in langfristige Treasuries und staatlich garantierte MBS investiert hatten. Diese Banken hatten der Forward Guidance der Fed geglaubt, wonach die Zinsunterdrückung noch lange anhalten würde. Doch die Forward Guidance war eine Lüge. Die Fed beendete QE, hob die Zinsen an und begann 2022 mit QT — also der quantitativen Straffung, dem Abbau von Anleihen aus der Bilanz der Fed —, wodurch die langfristigen Renditen stiegen und die Marktpreise jener langfristigen Anleihen einbrachen, die diese Banken ein paar Jahre zuvor gekauft hatten.

Der Marktwert von 30-jährigen Treasury-Anleihen, die der Staat Mitte 2020 in Auktionen verkauft hatte, ist um etwa 50% gefallen.

Natürlich können Anleger, die bei der Auktion gekauft haben, diese Anleihen noch 24 Jahre bis zur Fälligkeit halten und ihr gesamtes Kapital zurückerhalten, aber sie würden in dieser Zeit nur etwa 1,3% Zinsen pro Jahr vereinnahmen, während aktuelle Käufer 5,28% jährlich verdienen würden. Wenn die Anleihen in 24 Jahren fällig werden, wird die Inflation einen großen Teil der Kaufkraft des Kapitals aufgezehrt haben. Diese 2020 gekauften Anleihen waren für die ursprünglichen Käufer ein äußerst schlechtes Geschäft.

Bevor Warsh Fed-Vorsitzender wurde, griff er die Forward Guidance der Fed scharf an. Sie habe die Fed festgefahren, während die Inflation 2021 stark anstieg, obwohl die Fed noch bei 0% lag und weiterhin massives QE betrieb. Er nannte sie „the most reckless Fed ever“.

Als sich die Fed dann schließlich von der Forward Guidance löste und mit der Straffung begann, war es zu spät. Die Inflation war bereits aus der Flasche und ließ sich nicht mehr zurückdrängen, und einige der Banken, die 2020 und 2021 auf die Fed-Guidance vertraut hatten, kollabierten später 2023.

Warsh beendete die Forward Guidance als eine seiner ersten Maßnahmen im FOMC und sagte dem Anleihemarkt, er solle die Dinge selbst einordnen. Käufer und Verkäufer am Anleihemarkt reagieren nun auf Wirtschafts-, Inflations- und Angebotsdaten und nicht auf die Fed.

Die Rendite 10-jähriger Treasuries stieg am Freitag um 7 Basispunkte auf 4,75%. Sie erreichte im Oktober 2023 während der Schuldenangst kurzzeitig 5%, und dieses Niveau löste eine Flut der Nachfrage aus, die die Rendite wieder deutlich nach unten drückte.

Es gibt jedoch keine Garantie, dass sich diese Nachfragflut beim nächsten Mal bei 5% erneut öffnet.

Aus historischer Sicht ist die 10-jährige Rendite auf diesem Niveau nicht hoch. Die Fed begann 2008 mit ihrer Zinsunterdrückung, einschließlich QE. Das drückte die 10-jährige Rendite auf diese sehr niedrigen Niveaus.

Jetzt ist die Inflation aus der Flasche und will nicht von selbst zurückgehen, und die Fed kann in diesem Umfeld kein QE betreiben.

Darüber hinaus will Warsh die Bilanz der Fed weiter verkleinern, um die Inflation zu senken. Das ist das Gegenteil von QE und könnte auf langfristige Renditen nach oben wirken. Dafür bräuchte er eine Mehrheit im FOMC, und auf der Sitzung am Mittwoch hatte er für nichts außer der Beibehaltung des Status quo eine Mehrheit.

Diese Grafik zeigt den 40-jährigen Anleihen-Bullenmarkt von September 1981 bis Mitte 2020, gefolgt von den bislang sechs Jahren des Anleihen-Bärenmarktes.

Kurzfristige Treasury-Renditen mit Laufzeiten von einem Jahr und weniger gaben seit der FOMC-Sitzung nach. Sie hatten bereits eine Zinserhöhung entweder für die Juli-Sitzung oder für die September-Sitzung eingepreist. Die Zinserhöhung im Juli blieb aus, und der Markt rechnet weiterhin mit einer Zinserhöhung im September, allerdings mit geringerer Überzeugung.

Die Drei-Monats-Treasury-Rendite fiel in der Woche nach Berechnungen des Finanzministeriums um 13 Basispunkte auf 3,83% und lag damit etwa 20 Basispunkte über dem EFFR (blaue Linie). Die FOMC-Sitzung im September liegt innerhalb ihres Drei-Monats-Fensters.

Die Treasury-Renditekurve hat sich versteilert und beginnt gesund auszusehen. Die folgende Grafik zeigt die Treasury-Renditen über das Laufzeitenspektrum von 1 Monat bis 30 Jahre an drei wichtigen Daten in 2025 und 2026:

Rote Linie: Freitag, 31. Juli 2026.

Goldene gepunktete Linie: 28. Juli 2026, der Tag vor der FOMC-Sitzung.

Blaue gepunktete Linie: 16. September 2025, vor den letzten drei Zinssenkungen.

Die Renditekurve invertierte Mitte 2022, nachdem die Fed begonnen hatte, ihre Leitzinsen anzuheben. Kurzfristige Treasury-Renditen stiegen, während langfristige Renditen langsamer nachzogen und unter den kurzfristigen Renditen blieben. Diese Inversion löste endlose Rezessionswarnungen aus, weil frühere Inversionen der Renditekurve von Rezessionen gefolgt waren.

Später, als die langfristigen Renditen nachzogen, bildete die Kurve in der Mitte ein deutliches Absacken, wobei die Renditen zwischen 1 Jahr und 7 Jahren sowohl unter den kurzfristigen als auch unter den langfristigen Renditen lagen.

Als sich die Renditekurve Anfang 2025 vorübergehend wieder auflöste, führte das zu weiteren Rezessionswarnungen, gestützt auf die These, dass die Auflösung der Inversion selbst eine Rezession vorhersagt.

In der zweiten Hälfte des Jahres 2025 bildete sich dann in der Mitte erneut ein starkes Absacken, als eine neue Welle von Zinssenkungserwartungen die Renditen im Bereich von ein bis drei Jahren nach unten drückte.

All das liegt nun hinter uns. Die Renditekurve sieht endlich gesund aus, wenn auch nicht besonders steil. Sie könnte deutlich steiler sein.

Die Spanne zwischen der 2-jährigen und der 10-jährigen Rendite beträgt nur 45 Basispunkte. In Phasen wirtschaftlichen Wachstums lag diese Spanne häufig zwischen 100 und 250 Basispunkten, was darauf hindeutet, dass die 10-jährige Treasury-Rendite noch deutlich unter dem Niveau liegt, das sie letztlich erreichen könnte. Ist die Spanne negativ, gilt die Renditekurve als „invertiert“.

Die Spanne zwischen der 3-Monats- und der 10-jährigen Rendite beträgt nur 92 Basispunkte. Auch das ist für Phasen wirtschaftlichen Wachstums niedrig und deutet ebenfalls darauf hin, dass die 10-jährige Treasury-Rendite weiterhin unter dem Niveau liegt, das sie letztlich erreichen könnte.

Während die Treasury-Renditen stark gestiegen sind, sind die Credit Spreads — also der zusätzliche Renditeaufschlag, den Unternehmens- und andere Nicht-Staatsanleihen gegenüber vergleichbaren Treasuries zahlen — historisch eng geblieben. Enge Credit Spreads zeigen, dass Anleger weiterhin relativ wenig Entschädigung für Kreditrisiko verlangen, obwohl der breitere Anleihemarkt Laufzeit- und Inflationsrisiken neu bewertet. Diese Divergenz legt nahe, dass der Anstieg der langfristigen Treasury-Renditen auf Sorgen über Inflation, fiskalisches Angebot und das Ende der Fed-Guidance zurückgeht und nicht auf eine Verschlechterung der Erwartungen zur Kreditqualität von Unternehmen.