Tether meldete in seiner Veröffentlichung vom 30. Oktober einen quartalsweisen Nettooperatinggewinn von 1,5 Mrd. USD sowie Reserveaktiven von 191,5 Mrd. USD gegenüber Verbindlichkeiten von 183,5 Mrd. USD. Die Differenz zwischen beiden – die Reservepuffer, auf die häufig verwiesen wird – wuchs deutlich schneller, als das Unternehmen im Zeitraum selbst verdiente: um rund 3,8 Mrd. USD auf etwa 8 Mrd. USD. USDT zirkuliert auf Krypto-Handelsplätzen als Dollar-Substitut, weshalb Größe und Zusammensetzung dieses Puffers von Holdern und Gegenparteien aufmerksam verfolgt werden.

Pufferwachstum überstieg die Erträge

Der Puffer ist per Definition die Differenz aus ausgewiesenen Aktiven und Verbindlichkeiten. Vergleicht man Tethers Reservebericht von Juni mit dem Septemberbericht, stiegen die Aktiven um rund 3,7 Mrd. USD, während die Verbindlichkeiten – überwiegend USDT im Umlauf – um etwa 145 Mio. USD leicht sanken. Zusammen ergaben diese Bewegungen rund 3,8 Mrd. USD zusätzlichem Überschuss, der von etwa 2,2 % der Verbindlichkeiten am 30. Juni auf rund 4,3 % am 30. September stieg.

Dieser Anstieg liegt 2,3 Mrd. USD über dem Operatinggewinn des Quartals von 1,5 Mrd. USD. Da der Überschuss eine über das gesamte Portfolio verteilte Reserve und kein Bargut in Höhe von 8 Mrd. USD ist, musste das zusätzliche Wachstum aus anderen Quellen als den einbehaltenen Gewinnen stammen.

Bitcoin trug den Großteil des Gewinns

Bitcoin war der größte Einzelbeitrag. Tethers direkte Position stieg von 5,8 Mrd. USD auf 8,4 Mrd. USD – ein Zuwachs von rund 2,6 Mrd. USD, nahe der Größe der Lücke über dem ausgewiesenen Gewinn. Der zur Bewertung verwendete Bitcoin-Kurs stieg zwischen den beiden Berichtsdaten um 42,6 %, während sich der Buchwert um etwa 45 % erhöhte, was darauf hindeutet, dass der Großteil des Gewinns aus Kurssteigerungen und nicht aus zusätzlichen Käufen resultierte.

Ein höherer Bewertungswert ist nicht dasselbe wie Bargeld in der Hand: Der Gewinn besteht auf dem Papier, bis die Coins verkauft werden. Da die Position zu Marktpreisen bewertet wird, verändert sich die ausgewiesene Größe des Puffers zwischen den Berichtsdaten mit den Asset-Bewertungen – unabhängig vom operativen Ergebnis. Auch andere Posten stiegen: Physisches Gold, öffentliche Aktien, sonstige Investitionen und besicherte Darlehen wiesen höhere Werte aus. Die Position öffentlicher Aktien umfasst zudem indirekte Bitcoin- und Gold-Exposure, was die Abhängigkeit von Marktpreisen weiter erhöht. Ohne eine Aufstellung, die Käufe von Kursgewinnen trennt, bleibt die genaue Aufteilung unklar.

Der cashähnliche Kern schrumpfte

Auch während der Überschuss wuchs, ging der liquideste Teil der Reserven leicht zurück und fiel auf 139,6 Mrd. USD. Die Kategorie kurzfristiger Assets – einschließlich Treasury Bills und Repos – sank zwischen dem 30. Juni und dem 30. September von 74,9 % auf 72,9 % der Gesamtaktiven.

Innerhalb dieser Kategorie wechselte Tether aus Overnight-Reverse-Repos in direkt gehaltene Treasury Bills, die am Markt verkauft werden können, jedoch eigene Laufzeiten besitzen. Für sich genommen zeigt diese Um Schichtung keine schwächere Einlöseliquidität. Sie zeigt jedoch, dass der größere Überschuss mit einer anderen Asset-Mischung statt mit einem größeren cashähnlichen Kern einherging.

Ein neu ausgewiesener Startpunkt trübt Vergleiche

Der Septemberbericht enthält eine Eigenkapitalabstimmung über neun Monate, deren Startpunkt nicht der von Juni verwendete Wert ist: Das Eröffnungseigenkapital wurde um rund 476 Mio. USD neu ausgewiesen. Dem Bericht zufolge wurden Eröffnungseigenkapital und Vergleichswerte an die im August genehmigten, geprüften Finanzberichte 2025 angeglichen, einschließlich Verfeinerungen der Bilanzierungsrichtlinien und der Behandlung nachträglicher Ereignisse. Die Neuausweisung folgt auf Tethers angekündigte Prüfung 2025. Die Reserveberichterstattung ist ein wiederkehrender Prüfpunkt für den Emittenten, und nun stehen geprüfte Jahresabschlüsse neben den quartalsweisen Assurance-Berichten für Zwischenzahlen.

Die Neuausweisung bedeutet, dass das Jahresergebnis von Juni nicht einfach vom Septemberergebnis abgezogen werden kann, um einen sauberen Quartalsgewinn für das dritte Quartal abzuleiten; zudem sind Abweichungen in den Kapitalbewegungspositionen nicht zwangsläufig quartalsweise Dividenden. Der Operatinggewinn von 1,5 Mrd. USD, das Finanzergebnis von 1.660 Mio. USD und die Eigenkapitalveränderung sind drei verschiedene Messgrößen, und die öffentlichen Dokumente stimmen sie nicht auf einer gemeinsamen Quartalsbasis ab.

Was das für Halter bedeutet

Ein größerer Überschuss bedeutet, dass Tether auf Basis seiner ausgewiesenen Zahlen größere Verluste absorbieren könnte. Die Auszahlung von Einlösungen ist ein separater Test: Sie hängt davon ab, welche Assets über funktionierende Märkte, Verwahrstellen und Banken in Dollar umgewandelt werden können und wie schnell. BDOs quartalsweise Prüfung liefert eine hinreichende Sicherheit über die Reservezahlen zum 30. September – ein Assurance-Bericht über die offengelegten Zahlen und keine Prüfung vollständiger Finanzberichte – und weist darauf hin, dass die Bewertungen von normalen Handelsbedingungen und nicht von extremer Illiquidität ausgehen.

Auch die Art und Weise, wie Halter aussteigen, spielt eine Rolle. Die direkte Einlösung bei Tether steht nur genehmigten Konten offen, mit einem Mindestbetrag von 100.000 USD und einer Gebühr von 1.000 USD oder 0,1 %, je nachdem, welcher Betrag höher ist, gemäß der veröffentlichten Gebührenordnung. Der Verkauf auf einer Börse erfordert kein Tether-Konto, doch der Preis hängt von der Marktliquidität und von Händlern ab, die Börsenkurse gegen Emittenten-Einlösungen arbitrrieren. Die meisten Halter nutzen den zweiten Weg, was bedeutet, dass die Reserven sie nur indirekt erreichen, wie Coindoos Leitfaden zur Funktionsweise von USDT-Emission und -Einlösung erläutert.

Zwei Offenlegungen würden klären, woraus die 8 Mrd. USD tatsächlich bestehen: die Zahlen von Juni, neu ausgewiesen nach den Bilanzierungsrichtlinien von September, und eine quartalsweise Aufschlüsselung von einbehaltenen Erträgen, Bewertungsveränderungen und Kapitalbewegungen. Damit ließe sich die Lücke zwischen dem Gewinn von 1,5 Mrd. USD und dem Anstieg des Puffers um 3,8 Mrd. USD Position für Position nachverfolgen. Tethers nächster quartalsweiser Reservebericht ist das Dokument, auf das für eine der beiden Offenlegungen zu achten ist.

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Finanz- oder Anlageberatung dar.

Dieser Artikel erschien ursprünglich auf Coindoo.