TD Cowen erwartet nicht, dass tokenisierte US-Aktien – Blockchain-Versionen gelisteter Aktien, die nach dem Rahmenwerk der SEC die Dividenden, Stimmrechte und Liquidationsrechte der zugrunde liegenden Wertpapiere abbilden müssen – eine nennenswerte Nachfrage in den USA auslösen werden, obwohl die Securities and Exchange Commission am 17. September einen fünfejährigen Weg für dieses Produkt eröffnet hat. In einem am Freitag veröffentlichten Papier argumentierte Reid Noch, Vice President der Bank für die Marktstruktur bei US-Aktien, dass die Adoption bei beiden inländischen Privatanlegern und Institutionen in der frühen Marktphase begrenzt bleiben dürfte.

Die Begründung ist struktureller Natur. US-Investoren erhalten bei gelisteten Aktien bereits eine schnelle und kostengünstige Ausführung über Broker, die Pre-Market- und After-Hours-Sitzungen anbieten. Daher müsste jeder Blockchain-Plattform einen Vorteil bieten, der groß genug ist, um die dünnere Liquidität und den höheren operativen Aufwand auszugleichen. Die Ausnahmen geben den Plattformen rechtlichen Spielraum, erzeugen jedoch nicht von sich aus den Liquiditätsvorteil, der nötig wäre, um den Orderfluss von den etablierten Brokern abzuziehen.

Figure-Daten untermauern die Skepsis

Der deutlichste Beleg der Bank stammt von Figure, dem konahe Kreditgeber, dessen an der Nasdaq gelistete FIGR-Aktien neben den blockchain-nativen FGRS-Token mit identischer wirtschaftlicher Exposition und identischen Stimmrechten gehandelt werden. Da beide Instrumente dieselben Aktionärsbedingungen aufweisen, dient die Volumenverteilung zwischen ihnen als direkter Test der HändlerNachfrage statt der unterschiedlichen Rechte. Im 24-Stunden-Zeitraum, den TD Cowen untersuchte, entfielen 99,9 % des nominalen Handelsvolumens des Unternehmens auf die konventionellen FIGR-Aktien – ein Beleg, so die Lesart der Bank, dafür, dass identische Dividenden- und Governance-Rechte allein das Volumen nicht von einer traditionellen Börse abziehen.

Der Widerstand der Emittenten verschärft das Problem. Nach dem SEC-Rahmenwerk muss eine Plattform ein Unternehmen benachrichtigen, bevor es dessen Aktie tokenisiert, und der Emittent hat anschließend 30 Tage Zeit für einen Einspruch, der den Handel vollständig stoppt. Noch berichtete, dass Gespräche mit Dutzenden von Emittenten – darunter mehrere stark auf Privatanleger ausgerichtete Namen der Art, wie sie die GameStop-Ära (GME) prägten – nur geringes Interesse außerhalb von krypto-nahen Unternehmen zeigten.

Die Anlegerschutzvorgaben der SEC erhöhen die Hürden zusätzlich. Qualifizierte Token müssen die wirtschaftlichen Bedingungen der jeweiligen zugrunde liegenden Aktie bewahren, einschließlich Dividenden, Stimmrechten und Liquidationsrechten; Plattformen unterliegen Obergrenzen hinsichtlich der Anzahl der unterstützten Aktien und des verarbeiteten Volumens; und jeder tokenisierte Anteil muss ausgesetzt werden, wenn die Hauptbörse das zugrunde liegende Wertpapier aussetzt. Zugelassene Plattformen würden Trades über permissionierte Automated Market Makers preisen – gepoolte Assets nach vordefinierten Regeln statt eines Orderbuchs, das poolbasierte Liquiditätsmodell, das aus DeFi-Märkten wie Aave (AAVE) bekannt ist. Noch warnte, dass dünne Pools außerhalb der Haupt-US-Handelszeit weiterhin zu schwacher Ausführung führen können.

Perpetuals überholen tokenisierte Aktien

Die Mechanik der Ausnahme erklärt einen Teil der Zurückhaltung. Im Rahmen der Innovation Exemption können qualifizierte Plattformen für tokenisierte Wertpapiere fünf Jahre lang Automated-Market-Maker-Pools betreiben, ohne sich als Börsen registrieren zu lassen, und bestimmte Liquiditätsanbieter erhalten vorübergehende Erleichterungen bei der Händlerregistrierung, vorbehaltlich bestimmter Bedingungen. Das Rahmenwerk kam nur wenige Tage nachdem der CLARITY Act nicht vorangekommen war, wodurch umfassendere Krypto-Marktstruktur-Getzgebung in Washington blockiert bleibt.

Für Händler, die Exposition gegenüber öffentlichen Unternehmen suchen, sieht TD Cowen den tatsächlichen Handelsfluss andernorts: bei Perpetual Futures. In einer Binance-Schnappschussanalyse des Nvidia-bezogenen Handels entfielen 96 % des nominalen Volumens auf Perpetuals gegenüber 4 % auf Spot-Produkte, und die Bank erwartet, dass Plattformen die Kontrakte im In- und Ausland weiter ausbauen – getrieben von der Hebelnachfrage der Privatanleger. Noch nannte Perpetual Futures „die stärkere Nachfragegeschichte."

Die Kontrakte bilden den Kurs einer Aktie ab, ohne Eigentum zu übertragen, haben kein festes Ablaufdatum, bleiben durch wiederkehrende Funding-Zahlungen verankert und bieten Hebel, der bei Kursumdrehungen das Liquidationsrisiko erhöht. Für Leser, die beide Produkte abwägen, ist dieser Unterschied der Kern der Geschichte: Perpetuals bieten Kursexposition und Hebel, aber keinerlei Aktionärsrechte, die die SEC für tokenisierte Aktien verlangt.

Die Einreichungsaktivität bestätigt den Vergleich. Am 18. September reichte Coinbase Vorschläge für mehr als 50 Aktien-Perpetual-Kontrakte ein, die sich auf Nvidia, Microsoft, Tesla und weitere Namen beziehen, mit Plänen für 24-Stunden-Handel von Montag bis Freitag, vorbehaltlich der US-Regulierungsfreigabe – ein Starttermin oder vollständige Kontraktspezifikationen wurden noch nicht bekannt gegeben.

Ondo Finance hat separat bei der SEC und der Commodity Futures Trading Commission beantragt, bestehende Regeln für Wertpapier-Futures auf Aktien-Perpetuals auszuweiten. In den regulatorischen Einreichungen heißt es, dass der Panama ansässige Affiliate des Protokolls in rund sechs Wochen kumuliert 8 Milliarden US-Dollar Volumen abwickelte. Diese Offshore-Plattform siedelt Kontrakte in Stablecoins an – der an den US-Dollar gebundene Settlement-Layer, den renditebringende Stablecoin-Designs tiefer in DeFi-Kollateral hineingedrängt haben – und bleibt für US-Nutzer geschlossen, obwohl viele ihrer Kontrakte sich auf an US-Börsen gelistete Unternehmen beziehen. Die vorgeschlagenen US-regulierten Entsprechungen würden gehebelte Kursexposition ohne Stimmrechte, Dividenden oder Anteilseigentum bieten.

Coinbases Perpetuals-Einreichung im Fokus

Das Gesamtbild der Primärquellen zeigt, dass die SEC ein anspruchsvolles Experiment geschaffen hat und keine offene Tür. Die Figure-Daten aus dem TD-Cowen-Papier und Ondo Finances eigene regulatorische Einreichung – das Dokument, das 8 Milliarden US-Dollar Offshore-Perpetual-Volumen in etwa sechs Wochen ausweist – deuten in dieselbe Richtung: Tokenisierte Spot-Aktien bieten volle Aktionärsrechte, hängen jedoch von der Zustimmung des Emittenten, Volumenbegrenzungen und Aussetzungsregeln ab, während sich der Handel zu gehebelten Deraten verlagert, die keine dieser Rechte gewähren. Ob Coinbase ausstehendes Paket von über 50 Perpetual-Kontrakten die Freigabe erhält – und ob Emittenten in der Zwischenzeit ihre 30-tägigen Einspruchsfristen bei tokenisierten Listings nutzen – wird zeigen, wie viel dieser Nachfrage US-Plattformen zurückgewinnen können.