Die japanische Premierministerin Sanae Takaichi hat einen expansiven wirtschaftlichen Fahrplan vorgelegt, der Japans langjährigen Zyklus der Stagnation durch staatlich gelenkte Investitionen durchbrechen soll. Für die Bank of Japan entsteht damit ein heikler Balanceakt, während sie versucht, Marktvertrauen und geldpolitische Stabilität zu bewahren, schreibt Helen Thomas.

Eine neu ins Amt gekommene Regierungschefin verspricht, mit der jüngeren wirtschaftspolitischen Orthodoxie zu brechen, indem sie den Staat nutzt, um Investitionen anzuregen, die Produktivität zu verbessern und das langfristige Wachstumspotenzial der Wirtschaft zu erhöhen, während sie die Märkte zugleich davon überzeugt, dass die öffentliche Verschuldung tragfähig bleibt. Kommt Ihnen das bekannt vor? Trotz der klaren Parallelen zum Vereinigten Königreich ist dies Japan, wo Premierministerin Sanae Takaichi ihren ersten jährlichen Wirtschaftsfahrplan vorgestellt hat – eine unverkennbar reflationäre Vision für eine Wirtschaft, die in den vergangenen drei Jahrzehnten größtenteils zwischen schwachem Wachstum und Deflation gefangen war.

Eine alternde Bevölkerung, anhaltende Deflation und die weltweit größte öffentliche Schuldenlast haben zu politischen Rezepten geführt, die fast überall sonst außergewöhnlich gewirkt hätten – von quantitativer und qualitativer Lockerung bis hin zu Yield-Curve-Control und Negativzinsen. Doch diese unkonventionellen Maßnahmen waren ein Vorbote dessen, was in anderen entwickelten Volkswirtschaften folgen sollte, als diese mit ähnlichen Herausforderungen konfrontiert wurden. Japan zeigt möglicherweise erneut, was als Nächstes kommt.

Der Reiz von Takaichis Agenda ist offensichtlich. Schnelleres Wachstum eröffnet die Aussicht, höhere Staatsausgaben zu finanzieren, ohne auf Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen zurückzugreifen. Die wirtschaftliche Herausforderung besteht darin, dass die Märkte heute deutlich weniger bereit sind, die Vorstellung zu akzeptieren, heutige Verschuldung werde zwangsläufig morgen Wohlstand schaffen.

Ein früher Entwurf des Fahrplans verwies darauf, dass die Bank of Japan „erwartet wird, eng mit der Regierung zu koordinieren“, eine Formulierung, die angesichts von Takaichis früherer Kritik an Zinserhöhungen während ihres Wahlkampfs um die Führung der Liberal Democratic Party sofort neue Sorgen über die Unabhängigkeit der Geldpolitik auslöste. Die Reaktion war schnell: Der Druck auf den Yen und auf japanische Staatsanleihen nahm erneut zu, da die Märkte fragten, ob die institutionelle Trennung zwischen Finanz- und Geldpolitik allmählich ausgehöhlt werden könnte.

Die Endfassung des Dokuments versuchte, diese Sorgen zu beruhigen, indem sie die strittige Formulierung entfernte und eine Fußnote aufnahm, die auf die gesetzliche Pflicht verweist, die Unabhängigkeit der Bank of Japan zu achten. Das war zweifellos eine wichtige Beruhigung, änderte aber wenig an der grundsätzlichen Ausrichtung der Politik. Tatsächlich stellt der Fahrplan einen deutlichen Bruch mit der vorsichtigeren fiskalischen Sprache von Takaichis Vorgänger dar. Die Betonung von „fiscal consolidation“ aus dem Vorjahr ist vollständig verschwunden und wurde durch ein Programm ersetzt, das langfristige öffentliche Investitionen ausdrücklich priorisiert und zugleich mehr Flexibilität beim Erreichen von Primärüberschüssen erlaubt, sofern die gesamte Schuldenquote zum BIP letztlich auf einen sinkenden Pfad gebracht wird.

Dieser Unterschied ist bedeutender, als es zunächst scheint. Das Ziel eines Primärüberschusses setzt die Fiskalpolitik sofort unter Druck, da die Regierungen laufende Ausgaben im Wesentlichen aus laufenden Einnahmen finanzieren müssen. Demgegenüber unterstellt die Steuerung der Schuldenquote zum BIP implizit, dass ein ausreichend starkes Wirtschaftswachstum die heute zusätzlich aufgenommenen Schulden irgendwann ausgleichen wird. Der Fahrplan stützt sich daher auf eine optimistische Einschätzung der Erträge staatlich gelenkter Investitionen und sieht öffentliche und private Investitionen von ¥370 trillion in 17 strategische Sektoren bis 2040 vor, neben einem separaten Investitionsrahmen, der über „temporary“ government bonds finanziert wird und nicht den üblichen Ausgabenobergrenzen unterliegt. Die Erwartung ist, dass diese Maßnahmen Japans langfristige Wachstumsrate auf one per cent anheben und die Produktivität deutlich steigern werden.

The widow-maker

Ob diese Ziele erreichbar sind, ist letztlich weniger wichtig als die Herausforderung, die sie für die Bank of Japan schaffen. Nach konventioneller makroökonomischer Theorie würde eine expansivere Fiskalpolitik normalerweise eine straffere Geldpolitik erfordern, wenn Inflationsdruck begrenzt bleiben soll. Doch Japan befindet sich nicht unter gewöhnlichen Bedingungen. Die Staatsverschuldung liegt bereits über 230 per cent des BIP, während die Zentralbank erst vor Kurzem begonnen hat, den langen und sensiblen Prozess der geldpolitischen Normalisierung nach Jahren außergewöhnlicher Eingriffe in die Finanzmärkte einzuleiten. Jede Zinserhöhung mag aus makroökonomischer Sicht gerechtfertigt sein, doch jede erhöht auch die Kosten des Schuldendienstes und birgt das Risiko, einen Staatsanleihemarkt weiter zu schwächen, der bereits eine bemerkenswerte Neubewertung erlebt hat.

Nur wenige Trades erlangten einen berüchtigteren Ruf als Wetten gegen japanische Staatsanleihen. Der „widow-maker“ spiegelte Jahrzehnte wider, in denen Deflation, quantitative Lockerung und eine starke heimische Nachfrage nach Staatsanleihen Japans enorme Schuldenlast für die Marktpreise weitgehend irrelevant machten. Diese Ära geht zu Ende. Die Zinsen sind auf one per cent gestiegen, die Inflation ist zurückgekehrt, und die Rendite zehnjähriger Anleihen liegt auf einem 30-Jahres-Hoch. Zum ersten Mal seit Jahrzehnten werden Japans Schuldendynamiken nicht mehr von der Geldpolitik überlagert.

Der Yen erzählt eine ähnliche Geschichte. Jahrzehnte ultraniedriger Zinsen haben Japan einen der größten Zinsabstände gegenüber den Vereinigten Staaten beschert und die Währung auf ihre schwächsten Niveaus seit Jahrzehnten gedrückt. Selbst das US Treasury hat in seinem jüngsten halbjährlichen Currency Report erklärt, dass „[Japanese] Monetary policy normalisation would help anchor inflation expectations and reduce excessive exchange ​rate volatility“. Doch genau die Straffung, die den Yen stützen könnte, birgt zugleich das Risiko, den Staatsanleihemarkt zu beunruhigen. Die Bank of Japan steht daher in der wenig beneidenswerten Lage, zwischen Währungsstabilität und Finanzstabilität wählen zu müssen, gerade während die Regierung eine expansivere Fiskalpolitik verfolgt.

Großbritannien ist nicht Japan, aber auch Großbritannien kann es sich nicht leisten, Japans Erfahrung als einzigartig abzutun. Wenn überhaupt, könnte die stärkere Abhängigkeit des Vereinigten Königreichs von ausländischen Investoren es noch stärker den bond vigilantes aussetzen. Das zugrunde liegende Dilemma wird immer vertrauter: Regierungen wollen schnelleres Wachstum ohne fiskalische Konsolidierung, während Zentralbanken sowohl Preisstabilität als auch Marktvertrauen bewahren müssen. Japan testet seit zwei Jahrzehnten die Grenzen unkonventioneller Geldpolitik. Vielleicht testet es nun stattdessen die Grenzen fiskalischen Aktivismus.

Helen Thomas ist Gründerin und CEO von Blonde Money