Die Tokenisierung von Wertpapieren kann die wirtschaftlichen Vorteile eines Aktienbesitzes vermitteln, ohne die Token-Inhaber zu eingetragenen Aktionären zu machen. T7X Equities vertritt einen anderen Ansatz, der als Native Issuance bezeichnet wird: Ein Token wird von Anfang an in die autorisierte Emission eines Wertpapiers aufgenommen, und ein Transfer Agent führt das offizielle Eigentumsregister.

Die meisten tokenisierten Aktien werden nicht nativ auf einer Blockchain ausgegeben. Sie beginnen als konventionelle Aktien bei einem Broker oder Verwahrer und werden später durch separat ausgegebene Token repräsentiert. In der Praxis hat dies die traditionellen Wertpapierstrukturen weitgehend on-chain nachgebildet, statt sie von Grund auf neu zu denken.

„Der Token mag den Wert der zugrunde liegenden Aktien abbilden“, schrieb Ivan Kan, Chief Marketing Officer der Tokenisierungsplattform T7X, in einem Essay, der Decrypt vorlag, „aber der Token-Inhaber ist nicht unbedingt der eingetragene Aktionär.“ Ein Inhaber kann die Preisbewegung besitzen, ohne die zugrunde liegende Aktie selbst zu halten. Der Unterschied ist wichtig, denn der eingetragene Aktionärsstatus verbindet einen Eigentümer mit Dividenden, Stimmrechten und dem offiziellen Eigentumsregister, das die Aufsichtsbehörden von einem registrierten Transfer Agent erwarten.

In einer Erklärung vom Januar skizzierte die SEC drei Tokenisierungsmodelle: Emittenten, die ihre eigenen Aktien tokenisieren; Dritte, die Token gegen in Verwahrung gehaltene Aktien ausgeben; und Firmen, die separate Wertpapiere mit synthetischem Exposure auf einen Basiswert ausgeben.

Im August schrieb Kan für den Forbes Technology Council und zitierte Pantera-Capital-Forschung zu 593 tokenisierten Assets in 11 Anlageklassen. Die Studie ergab, dass 77,6 % davon – so Panteras Formulierung – „digitale Hüllen um traditionelle Infrastruktur“ waren, nicht eigenständige Wertpapiere.

„Was repräsentiert der Token rechtlich, und wer hat ihn autorisiert?“, fragt Kan. Der vorgeschlagene Alternativansatz von T7X Equities ist Native Issuance. Das Unternehmen argumentiert, ein Wertpapier existiere, weil ein Emittent es autorisiert, und „die Blockchain hebt diese gesellschafts- und wertpapierrechtlichen Anforderungen nicht auf.“

Ein Token, ein Wertpapier, eine Emission

Nach dem Native-Issuance-Modell ist der Token von Beginn an Teil der autorisierten Emission. Der Prozess läuft von der Emittentenautorisierung über die Anlegerverifizierung bis zur Validierung durch den Transfer Agent – mit dem Ziel von „einem Wertpapier, einer autorisierten Emission, einem Eigentumsregister, einer digitalen Repräsentation“.

Das Gesellschaftsrecht von Wyoming, Delaware und Nevada erkennt einen „Certificate Token“ an, der es ermöglicht, Aktien elektronisch auf einer Blockchain zu repräsentieren. T7X ist in Wyoming eingetragen und strukturiert seine Emissionen im Rahmen dieser Vorgaben. Die Blockchain wird damit zu einem „Teil der Infrastruktur, die das Kapitaltableau unterstützt“, statt nur ein weiteres daraufgesetztes Instrument zu sein.

Der Transfer Agent führt das offizielle Master-Verzeichnis der Wertpapierinhaber, während die Blockchain die Transaktionen aufzeichnet. Der rechtliche Eigentumsnachweis bleibt damit dort, wo die Aufsichtsbehörden ihn erwarten.

Bei den von T7X betreuten Emissionen ist dieser Transfer Agent T7X Equities. Transfer Agents registrieren sich bei der SEC und führen das maßgebliche Verzeichnis, wer ein Wertpapier besitzt; sie verarbeiten Übertragungen und pflegen die Masterdatei. Damit ist T7X Equities selbst Teil des Modells, das es vertritt, und steht zugleich hinter der Technologie.

Das erste Beispiel des Unternehmens ist Tranquil Healthcare Fund I, ein Tier-2-Regulation-A+-Angebot über bis zu 75 Millionen US-Dollar, das die SEC am 29. Juni qualifizierte. T7X Equities gibt Token auf den Anteil des Fonds auf Trusted Smart Chain aus und liefert sie in die Wallets der Anleger, wie das Unternehmen mitteilte. Eine Ankündigung von T7X beschrieb ebenfalls die Unterstützung des Angebots.

„Es gibt einen registrierten, SEC-regulierten Gatekeeper, der jederzeit festlegt, wem welches Wertpapier gehört“, sagte T7X-Chef Pablo Penaloza früher in diesem Jahr auf der Consensus in Miami. „Solange ein Transfer Agent beteiligt ist, können Wertpapiere nicht spurlos verschwinden.“

Der RWA+-Rahmen

Kan nennt die größere Kategorie „RWA+“. Der Begriff verweise nicht auf eine einzelne Regel, argumentiert er, sondern auf die Anforderung, dass „Compliance und Aufsicht real sind“. Er benennt drei Elemente: Native Issuance, bei der der Token Teil der autorisierten Emission des Wertpapiers ist; integrierte Compliance, bei der Anlegerverifizierung und Offenlegung von Anfang an im Instrument verankert sind; und rechtlich durchsetzbares Eigentum, bei dem der Token-Inhaber im Register des Transfer Agents erscheint.

„Eine Quittung ist kein Asset“, schrieb Kan in Forbes. „Es ist ein Anspruch, der um eines herum gewickelt ist und von einem Intermediär abhängt, der ihn einlöst.“ Synthetische „PreStocks“ zu SpaceX und Anthropic seien nie gültige Ansprüche gewesen, da keines der Unternehmen die Übertragungen autorisiert habe. Richtig strukturiert, so sein Argument, seien „Eigentum, Compliance und Abwicklung dieselbe Tatsache.“

Ob ein Token die Rechte einer Aktie trägt, wird auch anderswo zur Trennlinie. Die neue Innovationsausnahme der SEC umfasst tokenisierte Aktien mit Dividenden und Stimmrechten, während preisabbildende Synthetics ausgeschlossen sind. Die Vereinbarung zwischen Nasdaq und Kraken setzt ebenfalls darauf, dass Token dieselben Stimmrechte wie gewöhnliche Aktien vermitteln; der Start ist für 2027 geplant, wie aus Decrypts Bericht hervorgeht.

Regulation A und die Liquiditätsfrage

Penaloza sieht die kurzfristige Chance für Regulation-A-Angebote bei Unternehmen, die weniger als 100 Millionen US-Dollar – typischerweise zwischen 50 und 75 Millionen US-Dollar – aufnehmen. Diese Spanne liegt in Tier 2, das Emittenten bis zu 75 Millionen US-Dollar in einem Zeitraum von zwölf Monaten erlaubt – die Struktur, die die SEC zur Qualifizierung von Tranquil Healthcare Fund I nutzte.

Kan argumentiert, Regulation A+ passe zum Native-Issuance-Modell, weil es öffentliche Bewerbung und die Beteiligung nicht akkreditierter Anleger erlaubt, zugleich aber geprüfte Finanzberichte und laufende Offenlegung verlangt. Die meisten tokenisierten Assets setzen stattdessen auf Regulation-D-Platzierungen, die auf akkreditierte Anleger beschränkt sind.

Regulation A könne auch den Zugang zu Rentenkonten eröffnen, so Penaloza. Zwar dürfen nicht registrierte Wertpapiere rechtlich in einer Self-Directed IRA gehalten werden, doch viele Broker verwahren sie nicht, und die meisten Anlageberater raten Kunden davon ab. „Das Geld liegt in den Rentenkonten der älteren Generationen“, sagte er; die an die Anlage gekoppelte Registrierung gebe einzelnen Rentnern das Vertrauen, sie zu halten.

Für Anleger, die solche Wertpapiere bereits halten, liegt der mögliche Nutzen in einem Ausstiegsweg. Aktionäre aus Regulation-A- und Regulation-D-Platzierungen erhalten typischerweise ein Papierzertifikat und müssten dann „herumfragen, wer ihnen Liquidität verschafft“, so Penaloza.

Ein nativ digitales Wertpapier könnte an einem Sekundärmarkt handeln und von Wallet zu Wallet ohne zwischengeschalteten Verwahrer abgerechnet werden, sagte er. Ein Handelsort für Regulation-A- und Regulation-D-Bestände würde nach seiner Ansicht „nicht nur die Kapitalbildung enorm beschleunigen, sondern auch die Liquidität am Markt“.

Penaloza sagte zudem voraus, dass „das gesamte tokenisierte Portfolio in fünf Jahren die bestehende Marktkapitalisierung aller derzeit an den öffentlichen Märkten gehandelten Werte weit übertreffen“ werde.