Strategy, das Unternehmen, das früher als MicroStrategy bekannt war, hält 840.447 BTC im Wert von rund 66 Milliarden US-Dollar. Damit ist es der größte Unternehmens-Bitcoin-Halter der Welt und kontrolliert etwa 4 % des gesamten Bitcoin-Maximalangebots. Das von Executive Chairman Michael Saylor mitgegründete Unternehmen verkürzte seinen Namen Anfang 2025 offiziell von MicroStrategy zu Strategy, während sich seine Identität vom Softwarehersteller zum Bitcoin-Treasury-Unternehmen wandelte.

Eine am 19. August von Regime Intelligence veröffentlichte Analyse legt die Rechnungen hinter der Position des Unternehmens offen. Gegen seine Bitcoin-Bestände trägt Strategy rund 22 Milliarden US-Dollar an vorrangigen Ansprüchen (Senior Claims), aufgeteilt in 15,5 Milliarden US-Dollar an ewigen Vorzugsaktien und 6,7 Milliarden US-Dollar an Wandelanleihen. Diese Instrumente begründen annualisierte Zahlungsverpflichtungen von rund 1,76 Milliarden US-Dollar, die überwiegend aus Vorzugsdividenden stammen.

Das Cashflow-Problem

Strategys ursprüngliches Geschäft, Enterprise-Analytics-Software, erzeugt im Verhältnis zu diesen Verpflichtungen fast nichts. Der operative Cashflow im ersten Halbjahr 2026 belief sich auf rund 9,85 Millionen US-Dollar – das entspricht etwa drei Tagen der jährlichen Verpflichtungen.

Seit seinem ersten Bitcoin-Kauf im August 2020 hat das Unternehmen schätzungsweise 40 bis 50 Milliarden US-Dollar über Aktien- und Vorzugsaktienemissionen eingenommen, vieles davon im Rahmen formalisierter Kapitalpläne: ein Ende 2024 angekündigtes „21/21“-Programm, das später zum 84-Milliarden-Dollar-Plan „42/42“ ausgebaut wurde. Die Vorzugsaktien, die unter Namen wie STRC geführt und als „Digital Credit“ vermarktet werden, fungieren als neuartiges Finanzprodukt, das traditionelle Festzinsmerkmale mit indirekter Bitcoin-Exposition verbindet – eine Nische, die sich parallel zu den Spot-Bitcoin-ETFs herausbildete, die US-Aufsichtsbehörden im Januar 2024 zuließen und die weitere strukturierte Wege zur Exposition gegenüber dem Bitcoin-Kurs eröffneten.

Zwischen dem 17. und 23. August verkaufte Strategy über At-the-Market-Programme MSTR-Aktien im Wert von rund 2 Milliarden US-Dollar. Zudem betreibt das Unternehmen ein begrenztes BTC-Monetisierungsprogramm (BTC Monetization Program) und verkauft darin kleine Bitcoin-Tranchen mit durchschnittlich 1.638 bis 2.225 BTC pro Transaktion.

Das Risiko des Zugangs zu den Kapitalmärkten

Das in der Analyse identifizierte, weniger offensichtliche Risiko ist der Zugang zu den Kapitalmärkten. Strategys gesamtes Modell hängt davon ab, dass Investoren weiterhin seine Aktien, Vorzugsaktien und Wandelanleihen kaufen. Der Motor dieses Modells war die Ausgabe von MSTR-Aktien, solange diese mit einem Aufschlag gegenüber dem Wert der zugrunde liegenden Bitcoins notieren, und der Einsatz der Erlöse für den Kauf weiterer Coins – eine Schleife, die das Unternehmen mit einer selbstdefinierten Kennzahl namens „BTC Yield“ misst. Sollten sich diese Märkte schließen, selbst nur vorübergehend, hat das Unternehmen kaum interne Mittelzuflüsse, auf die es zurückgreifen könnte. Der Bericht stellt fest, dass 9,85 Millionen US-Dollar operativer Halbjahres-Cashflow gegenüber 1,76 Milliarden US-Dollar an Jahresverpflichtungen keinen nennenswerten Puffer darstellen. In eigenen Wertpapiermeldungen räumt Strategy ein, dass es im Falle fehlender Kapitalbeschaffung möglicherweise Bitcoin verkaufen muss, um seinen Verpflichtungen nachzukommen.

Leerverkäufer haben dies bemerkt. James Chanos, der für seine Wette gegen Enron bekannte Investor, gehört zu denen, die auf strukturelle Schwachstellen in Strategys Kapitalstruktur hingewiesen haben. Das Argument ist nicht zwangsläufig, dass der Bitcoin-Kurs einbrechen wird, sondern dass die Abhängigkeit des Unternehmens vom kontinuierlichen Marktzugang eine Fragilität schafft, die in einer klassischen Bilanz nicht sichtbar wird.

Auswirkungen auf den Bitcoin-Markt

Strategys Position ist laut Analyse groß genug, um systemisch für den Bitcoin-Markt zu sein. Dass 4 % der maximalen Bitcoin-Menge in einer einzigen Unternehmens-Treasury gebunden sind, bedeutet, dass jeder erzwungene Verkauf Wellen durch den gesamten Markt schlagen würde. Das von Strategy etablierte Vorgehen haben inzwischen zahlreiche Nachahmer kopiert, darunter Japans Metaplanet und das in den USA notierte Semler Scientific, wodurch sich dasselbe Finanzierungsmodell über Wertpapieremissionen auf weitere Bilanzen ausdehnt. Selbst die bescheidenen Tranchenverkäufe des BTC-Monetisierungsprogramms von jeweils einigen tausend Coins verdienen wegen ihres Signalcharakters Beobachtung.

Sollte Strategy je ein Quartal erleben, in dem es keine neuen Aktien oder Vorzugsaktien ausgeben kann, wäre ein erzwungener Abbau selbst eines Bruchteils seiner 840.447 BTC erheblich. Zur Einordnung: Diese Bestände haben eine Kostenbasis von rund 63,4 Milliarden US-Dollar bei einem Durchschnittspreis von 75.385 US-Dollar pro Coin.