Die Securities and Exchange Commission hat ihre erste umfangreiche Überarbeitung der Regeln für Transferagenten seit der Ära der Papierurkunden vorgeschlagen und bezieht nun Blockchain-Aufzeichnungen und tokenisierte Wertpapiere ein.

In der SEC-Mitteilung sagte Chairman Paul Atkins, die Änderungen spiegelten „die Verwendung elektronischer Kommunikationsmittel und der Blockchain-Technologie im Zusammenhang mit Wertpapieremissionen und der Übertragung von Aktien wider“.

Der Vorschlag genehmigt keine tokenisierte Aktienplattform und macht auch keinen Wallet-Bestand zu einem endgültigen Nachweis für Aktienbesitz. Stattdessen konzentriert er sich auf die Systeme hinter diesem Bestand: die Aufzeichnungen, die ein Emittent zur Identifizierung von Investoren verwendet, und die Transferagenten, die dafür verantwortlich sind, dass diese Aufzeichnungen korrekt bleiben.

Diese Unterscheidung ist wichtig, weil tokenisierte Aktien nicht alle auf dieselbe Weise funktionieren. Einige sollen Aktien in einem vom Emittenten gestützten Register abbilden, während andere einen indirekten Anspruch auf anderswo gehaltene Wertpapiere vermitteln. In beiden Fällen können die Übertragung eines Tokens und der Wechsel des rechtlich anerkannten Eigentümers getrennte Vorgänge sein.

Eine Token-Übertragung, zwei Eigentumsaufzeichnungen

Ein Transferagent arbeitet hinter dem Markt, in dem ein Anleger ein Wertpapier kauft oder verkauft. Er führt das offizielle Eigentumsregister des Emittenten, verarbeitet Übertragungen und kann auch Dividenden, Stimmrechte, Rücknahmen und andere Unternehmensmaßnahmen unterstützen.

Wenn Tokenisierung verwendet wird, um eine Aktie selbst abzubilden, muss die Blockchain-Aufzeichnung mit der Hauptdatei der Wertpapierinhaber des Emittenten synchron bleiben.

Was geschieht, nachdem ein Token die Wallet wechselt?

Ein Anleger sendet eine tokenisierte Aktie an eine andere Wallet.

Die Blockchain erfasst die empfangende Adresse.

Die Wallet wird mit der Identität des neuen Inhabers verknüpft.

Der Transferagent prüft, ob die Übertragung verbucht werden kann.

Die offizielle Eigentumsdatei bildet die akzeptierte Änderung ab.

Wenn der Prozess nach Schritt zwei endet, kann der Empfänger den Token kontrollieren, ohne dieselbe rechtliche Stellung wie ein vom Emittenten anerkannter Aktionär zu besitzen. Diese Abweichung kann später sichtbar werden, wenn der Inhaber eine Dividende erwartet, abstimmt, eine Rücknahme verlangt oder versucht, die Position erneut zu übertragen.

Die vorgeschlagenen Regeln der SEC fragen, wie Onchain-Details, darunter die Wallet-Adresse, die Anzahl der Wertpapiere und das Emissionsdatum, mit Offchain-Informationen wie Name und Adresse des Inhabers verbunden werden sollen. Die Kommission möchte außerdem Rückmeldungen dazu, ob eine Onchain-Übertragung eine entsprechende Änderung in der Hauptdatei der Wertpapierinhaber erfordern sollte. Das ist ebenso eine praktische Frage der Marktinfrastruktur wie des Blockchain-Designs, denn der vorgeschlagene Rahmen müsste sich in den bestehenden Prozess zur Aufzeichnung und Einhaltung von Vorschriften einfügen, anstatt ihn vollständig zu ersetzen.

Transferagenten müssten ihren Blockchain-Stack offenlegen

Vorgeschlagene Änderungen an Form TA-2 würden zeigen, wie registrierte Transferagenten Distributed-Ledger-Systeme in der Praxis nutzen. Unternehmen müssten die Anzahl der Emissionen melden, für die Blockchain-Technologie die Hauptdatei der Wertpapierinhaber ganz oder teilweise führt, sowie die tokenisierten Wertpapiere, die sie betreuen.

Die Offenlegungen würden zwischen vom Emittenten unterstützten Tokens und von Dritten geschaffenen Produkten unterscheiden. Transferagenten müssten außerdem externe Tokenisierungsagenten und Distributed-Ledger-Plattformen benennen, die an ihrer Arbeit beteiligt sind.

Diese Angaben könnten zeigen, ob eine Blockchain zur offiziellen Eigentumsaufzeichnung wird oder lediglich eine zusätzliche Ebene neben einer herkömmlichen Datenbank bleibt. Sie würden den Aufsichtsbehörden auch helfen, Verantwortlichkeiten zuzuordnen, wenn mehrere Unternehmen an Emission, Verwahrung, Aufzeichnung und Token-Übertragungen beteiligt sind. Der Vorschlag lässt Distributed Ledgers zu, ohne Emittenten oder Agenten zu ihrer Einführung zu verpflichten.

Tokenisierte Aktien gewähren nicht alle die gleichen Rechte

Die Unterscheidung zwischen vom Emittenten unterstützten Tokens und Drittanbieter-Tokens ist mehr als nur eine Berichtskategorie. Ein vom Emittenten unterstützter Token kann als digitales Aktienregister des Unternehmens selbst fungieren. Ein Drittanbieter-Produkt kann eine Verwahrungsberechtigung, ein Derivat oder einen vertraglichen Anspruch auf ein herkömmliches Wertpapier darstellen.

Zwei Tokens mit demselben Aktienticker können ihren Inhabern daher unterschiedliche Stimm-, Dividenden-, Rücknahme- und Insolvenzrechte einräumen. Wie unsere Untersuchung der tokenisierten Aktien von Crypto.com erklärte, macht die Abbildung des Werts einer in den USA notierten Aktie den Käufer nicht zwangsläufig zu einem direkten Aktionär des zugrunde liegenden Unternehmens.

Die vorgeschlagenen Offenlegungen würden diese Modelle nicht gleichstellen. Sie könnten jedoch leichter sichtbar machen, welche Produkte direkt mit regulierten Eigentumsaufzeichnungen verbunden sind und welche einen weiteren Emittenten oder Verwahrer zwischen Anleger und Aktie schalten.

Wallet-Identität und beschränkte Übertragungen

Der Entwurf behandelt eine Wallet-Adresse als ein mögliches Identifikationsmerkmal für eine tokenisierte Wertpapierposition. Er erwartet dennoch, dass die Aufzeichnung den vollständigen Namen des Inhabers und andere zur Identifizierung des registrierten Eigentümers erforderliche Informationen enthält.

Kommissarin Hester Peirce fragte in einer separaten Stellungnahme zur Unterstützung des Vorschlags, ob künftige Regeln Kennungen wie E-Mail und Wallet-Adressen zulassen sollten, anstatt weiterhin Namen und physische Adressen zu verlangen. Die Unterscheidung ist wichtig, weil eine Wallet angibt, wo ein Token liegt, nicht unbedingt, welche Person rechtlich zum Wertpapier berechtigt ist.

Identität ist nur ein Teil der Prüfung. Tokenisierte Wertpapiere können auch Wiederverkaufsbeschränkungen tragen, selbst wenn ihre Smart Contracts sich frei zwischen kompatiblen Wallets bewegen lassen. Der vorgeschlagene Rule 17ad-31 würde regeln, wie Transferagenten einschränkende Legenden anbringen und entfernen. Vor der Abwicklung einer Transaktion müsste ein Agent einen vernünftigen Grund haben anzunehmen, dass dadurch keine bundesrechtlichen Registrierungsanforderungen verletzt werden.

Damit stehen Entwickler vor einer weitreichenden Designentscheidung. Ein genehmigungspflichtiger Smart Contract kann eine unzulässige Wallet bereits vor der Übertragung ablehnen. Ein weniger restriktiver Token kann sich zuerst bewegen, sodass der Transferagent die entsprechende Änderung im rechtlichen Register verweigern muss. Der zweite Ansatz erhält mehr Onchain-Flexibilität, birgt aber auch das Risiko, dass sich der Token und die offizielle Eigentumsdatei auseinanderentwickeln.

Blockchain-Aufzeichnungen müssen Offchain-Prüfungen standhalten

Selbst wenn Compliance-Prüfungen in den Token eingebaut sind, muss der Transferagent eine Aufzeichnung bewahren, die Aufsichtsbehörden unabhängig prüfen können. Nach dem Vorschlag müsste ein Agent, der ein System eines Drittanbieters oder ein Distributed-Ledger-System verwendet, fortlaufend Zugriff auf aktuelle, vollständige Kopien haben, ohne dass der Anbieter eingreifen muss.

Die Transaktion mag öffentlich sein, doch die Kette zeigt weder die verifizierte Identität hinter der Wallet noch den Grund dafür, warum der Transferagent die Änderung akzeptiert oder abgelehnt hat. Diese Aufzeichnungen müssten weiterhin in zugänglicher Form aufbewahrt werden. Die Anforderung wirft auch eine praktische Frage für permissionless Netzwerke auf: Ein Agent kontrolliert die Blockchain möglicherweise nicht, bleibt aber für die daraus abgeleiteten Eigentumsinformationen verantwortlich.

Der Vorschlag verbindet den Zugriff auf Aufzeichnungen mit schriftlichen Schutzmaßnahmen für Gelder und Wertpapiere, der Überwachung wesentlicher Risiken und Verfahren zur Geschäftskontinuität. Smart Contracts und unveränderliche Ledger lösen weder kompromittierte Zugangsdaten noch Softwarefehler oder falsche Identitätsdaten. Transferagenten bräuchten weiterhin eine Möglichkeit, den Betrieb aufrechtzuerhalten und ein korrektes Register wiederherzustellen, wenn ein Teil der Technologie ausfällt.

DTCC testet bereits eine Möglichkeit, eine Blockchain-Darstellung mit dem zugrunde liegenden konventionellen Wertpapier verbunden zu halten. Die regulierte Infrastruktur bleibt für Verwahrung und Abwicklung verantwortlich, während Blockchain die Erfassung und Übertragung von Positionen verändert, wie Coindoo in seinem Bericht über DTCC und die Onchain-Bringung von Aktien und US-Staatsanleihen berichtete.

Die rechtliche maßgebliche Quelle bleibt ungeklärt

Der Vorschlag verbessert den Blick der SEC auf tokenisierte Wertpapiere, lässt aber mehrere Fragen für das Regelsetzungsverfahren offen:

Kann eine Blockchain zur einzigen Eigentumsaufzeichnung werden?

Wer korrigiert eine nicht autorisierte Onchain-Übertragung?

Was geschieht, wenn ein Inhaber den Zugriff auf seine Wallet verliert?

Soll die Compliance vor oder nach der Übertragung erfolgen?

Die entscheidende Frage der SEC ist nicht, ob Aktien Onchain bewegt werden können – das können sie bereits. Es ist vielmehr, ob der Transferagent die rechtlich maßgebliche Quelle bleibt, wenn Token, Wallet-Inhaber und die Aufzeichnungen des Emittenten nicht mehr übereinstimmen.

Der Vorschlag steht weiterhin zur öffentlichen Kommentierung offen und erteilt tokenisierten Aktienplattformen heute keine neue Genehmigung. Die endgültigen Regeln werden bestimmen, wie viel des bestehenden Eigentumssystems auf eine Blockchain verlagert werden kann und welche rechtlichen Verantwortlichkeiten Offchain verbleiben.