„Tokenization is coming to America“, erklärte Robinhood-Chef Vlad Tenev, nachdem die US-Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission) ihre Innovation Exemption angekündigt hatte – und die Märkte schienen die Entwicklung positiv aufzunehmen. In den darauffolgenden Tagen legten Bitcoin (BTC) und Ether (ETH) jeweils um mehr als 10 % zu, während Uniswaps UNI-Token – verbunden mit einem Protokoll, das zur Top-Adresse für den Handel mit tokenisierten Aktien werden könnte – laut CoinGecko-Daten um mehr als 30 % gewann.

Doch obwohl die SEC tokenisierte Aktien in den USA tatsächlich grünes Licht gegeben hat, fallen die meisten der derzeit am Markt befindlichen Aktien-Token nicht unter die neuen Regeln.

Die fünfjährige Innovation Exemption der Behörde schafft einen Weg, bei dem bestimmte Handelsplätze tokenisierte Aktien des National Market System (NMS) onchain handeln können, ohne sich als Wertpapierbörse registrieren zu müssen, und bei dem Dritte Aktien tokenisieren können – allerdings nur unter einer bestimmten Reihe von Bedingungen. Die Token müssen den Inhabern dieselben „Rechte und Privilegien“ wie die zugrunde liegenden Aktien einräumen, und die Handelsplätze müssen sowohl Nutzer als auch Liquiditätspools eine Zugriffsberechtigung erteilen.

Nicht alle tokenisierten Aktien sind gleichwertig. Ein Token kann wie eine Aktie aussehen und deren Kurs nachbilden, ohne die mit einer Aktie verbundenen Aktionärsrechte zu vermitteln. Nach den neuen Regeln wird diese Struktur als synthetische Aktie eingestuft und ist nicht konform.

Diese Unterscheidung bedeutet, dass einige der größten Akteure der Branche möglicherweise bereits im Vorteil sind, während andere aufholen müssen. Wie Peter Curley, Leiter der globalen Regulierungsangelegenheiten bei Ondo Finance, gegenüber dem Cointelegraph Magazine erklärt:

„Nicht alles, was wir tun, wird passen, und das ist in Ordnung. Entscheidend ist, dass die SEC gehandelt hat, statt auf den Kongress zu warten, der die Arbeit beenden.“

Die Tokenisierungs-Schiene der SEC ist schmal

Die Anordnung der SEC vom 17. September gibt bestimmten Handelsplätzen vorübergehend Erleichterung von der Registrierungspflicht als Börse, wenn sie tokenisierte NMS-Aktien über permissioned Automated-Market-Maker-(AMM-)Liquiditätspools handeln. Mit anderen Worten: Die Behörde hat eine Schiene für den Onchain-Aktienhandel eröffnet, allerdings eine ziemlich spezifische – und der Token selbst wird damit ebenso wichtig wie der Handelsplatz.

Um sich zu qualifizieren, muss ein tokenisierter Aktien-Token den Inhabern dieselben Dividenden- und Stimmrechte wie das zugrunde liegende Wertpapier gewähren. Und während ein Dritter eine Aktie tokenisieren kann, ohne mit dem Emittenten verbunden zu sein, erhält der Emittent die Möglichkeit, den Token abzulehnen, bevor dieser gehandelt werden kann.

Das schließt synthetische Exposition aus – eine schlechte Nachricht für Robinhoods Stock Tokens und Krakens xStocks in ihrer aktuellen Form.

Kommissarin Hester Peirce betonte, dass die Ausnahme ein bestimmtes Modell abdeckt und nicht jede denkbare Art des Handels mit tokenisierten Wertpapieren, wobei sie erklärte, die SEC sei offen für andere Modelle außerhalb der TSV-Struktur.

Die Produkte, die dem SEC-Modell am nächsten kommen

Die Aktien-Token von Coinbase bewegen sich in die richtige Richtung. Am 14. September sagte Chief Executive Brian Armstrong auf X, das Unternehmen habe mit seinen tokenisierten Aktien „den Standard gesetzt“, und beschrieb sie weder als synthetische noch als Schuldtitel, sondern als „echte, vollständig besicherte Wertpapiere, die in die zugrunde liegenden Aktien umgetauscht werden können und in die Dividenden integriert sind“, während Stimmrechte „in Kürze“ folgen würden.

Allerdings richtet sich Coinbases aktuelles tokenisiertes Aktienangebot an Kunden außerhalb der USA, und die Börseninfrastruktur des Unternehmens basiert auf einem zentralen Limitorderbuch statt auf den permissioned AMM-Liquiditätspools, die im Zentrum der SEC-Ausnahme stehen. Coinbase betreibt jedoch das Base-Netzwerk und hat diesbezüglich daher Optionen.

Ondo brachte im Juni tokenisierte US-Wertpapiere an den Start, wobei die zugrunde liegenden Aktien in herkömmlicher Verwahrung gehalten werden und der Token den Anspruch des Investors onchain repräsentiert. Das Unternehmen übernahm zudem Oasis Pro, zu dem ein bei der SEC registrierter Broker-Dealer, ein Alternative Trading System (ATS) und eine Transferstelle gehören, mit Infrastruktur auf beiden Seiten des Marktes – traditionell und onchain.

Curley sagt, die SEC-Ausnahme begünstige „genau das Modell, das wir bereits bewiesen haben: verwahrbasiert, anspruchsbasiert, mit echten Aktionärsrechten und Corporate Actions, die an den Inhaber weitergegeben werden.“ Dennoch fügt er hinzu: „Wir gehen nicht davon aus, dass irgendetwas automatisch genehmigt wird.“

Sowohl Coinbase als auch Ondo besitzen Bausteine der Infrastruktur, die die SEC offenbar sucht. Keines der beiden Unternehmen kann davon ausgehen, dass sein bestendes Setup ohne Anpassungen qualifiziert ist – doch möglicherweise haben sie weniger neu aufzubauen.

Uniswaps Permissioned Pools könnten die Tür öffnen

Die SEC-Ausnahme wurde speziell um permissioned AMM-Liquiditätspools herum entworfen, was sich als gute Nachricht für Uniswap erweisen dürfte. Das Protokoll führte im Juli Permissioned Pools für v4 ein, die es regulierten Assets ermöglichen, über AMMs zu handeln, wobei Compliance direkt onchain durchgesetzt wird.

Das macht Uniswap selbst nicht zu einem TSV, doch seine v4-Infrastruktur könnte von Betreibern genutzt werden, die einen solchen aufbauen, da Permissioned Pools den Emittenten die Kontrolle darüber geben, wer handeln oder Liquidität bereitstellen darf – im Einklang mit den Anforderungen der SEC. Der permissionierte Zugang erfordert eine Know-Your-Customer-(KYC-)Verifizierung, Aufbewahrungspflichten, öffentliche Hinweise und Transparenz der Transaktionen.

Wenn sich diese Infrastruktur mit den Aktionärsrechten und der regulatorischen Infrastruktur verbinden lässt, die für den US-Wertpapierhandel erforderlich sind, verfügt Uniswap möglicherweise über einen Rahmen, der an das SEC-Modell angepasst werden könnte.

Robinhood hat die Nutzer, aber nicht das richtige Produkt

Robinhood hat bereits rund 200 Aktien-Token, die auf der Robinhood Chain gehandelt werden und die Tenev als eins zu eins besichert und vollständig DeFi-komposierbar beschrieben hat. Doch Jaewon Kim, Head of Research bei Four Pillars, wies darauf hin, dass die SEC-Anordnung synthetische Exposition ausschließt und damit Produkte wie Stock Tokens und Krakens xStocks ausgeschlossen sind.

Robinhoods Stock Tokens sind tokenisierte Schuldtitel, die von Robinhood Assets (Jersey) Limited emittiert werden. Sie bieten eine wirtschaftliche Exposition gegenüber den zugrunde liegenden Aktien, vermitteln den Inhabern jedoch keine rechtlichen oder wirtschaftlichen Rechte, und sie sind weder nach US-Wertpapiergesetzen registriert noch für US-Personen verfügbar.

Robinhoods bestehendes Produkt entspricht somit nicht den SEC-Regeln, doch seine Vertriebs- und Blockchain-Infrastruktur könnte ihm einen erheblichen Vorteil verschaffen, wenn es sein Modell an die neuen Anforderungen anpassen kann.

Krakens xStocks sind vollständig durch die zugrunde liegenden Aktien besichert, gewähren den Inhabern jedoch ebenfalls nicht dieselben Rechte wie herkömmliche Aktien – und eine Besicherung durch Aktien reicht nicht aus, um sich für diese Ausnahme zu qualifizieren.

Bryan Choe, Head of Research and Operations bei RWA.xyz, einer Marktinformationsplattform für tokenisierte Real-World Assets (RWAs), sagt, die meisten bestehenden tokenisierten Aktienprodukte würden derzeit von Dritten gesponsert, doch er erwartet, dass sich dies in den nächsten 12 Monaten ändern wird. „Wir erwarten, dass die meisten Produkte zu emittentensponsorierten Modellen übergehen“, erklärt er dem Cointelegraph Magazine und fügt hinzu, dass die Ausnahme „die Token-Emittenten mit den Aktienemittenten zusammenführt“ und für mehr Ausgewogenheit zwischen den verschiedenen Emissionsmodellen sorgen könnte.

Fünf Jahre, um zu beweisen, dass tokenisierte Aktien tatsächlich besser sind

Die SEC bezeichnet die Ausnahme als vorübergehend, und Vorsitzender Paul Atkins sagt, der fünfjährige Zeitraum werde dem Markt erlauben, sich zu „entwickeln“, während die Behörde „künchtige Regelsetzungen prüft“.

Jenseits der Frage, welches Unternehmen den ersten konformen Handelsplatz erhält, ist der eigentliche Test, ob tokenisierte Aktien überhaupt Fuß fassen. Wie Curley es ausdrückt, müssen Investoren am Ende etwas bekommen, das „schneller, günstiger oder nützlicher ist als eine herkömmliche Broker-Position“.

Zu den praktischen Fragen der nächsten fünf Jahre gehören, ob die Handelsplätze die Berechtigungsanforderungen der Ausnahme erfüllen können, ob Emittenten und Verwahrstellen Aktionärsrechte onchain umsetzen können und ob sich genügend Liquidität in konformen Pools sammelt, um ein funktionierendes Handelserlebnis zu unterstützen. Diese Fragen ergeben sich unmittelbar aus der Struktur der Ausnahme: Compliance ist sowohl auf Token- als auch auf Handelsplatz-Ebene erforderlich, während die potenziellen Vorteile davon abhängen, dass Nutzer Zugang zu funktionsfähigen Märkten haben.

Bereits aufgeworfen wurde die Frage, ob die fragmentierte Liquidität über verschiedene Aktien-Token hinweg gute Preise oder ein akzeptables Nutzererlebnis bieten kann. Die Ausnahme könnte 24/7-Handel, fractional Ownership, schnellere Abwicklung, Onchain-Komposierbarkeit und echte Aktionärsrechte ermöglichen. Doch letztlich zählen diese Vorteile nur, wenn sie für Investoren tatsächlich relevant sind.

Quelle: Cointelegraph Magazine