Token-Inhaber können über ein Krypto-Netzwerk abstimmen, ohne es tatsächlich zu kontrollieren. In einer Aktualisierung seiner Krypto-Assets-FAQs vom 2. November erklärte die Division of Corporation Finance der US-Börsenaufsicht SEC, die Registrierungsunterlagen prüft, dass Abstimmungen allein Einzelpersonen nicht zu einer kontrollierenden Gruppe machen und dass die entscheidende Frage ist, wer das Netzwerk wirklich kontrolliert.

Ein Kontrolldaten-Test, kein Token-Verteilungstest

Frage 1.4 der Aktualisierung vom 2. November erläutert, wann Governance-Abstimmende gemeinsam als „zentrale Partei“ gelten könnten. Unverbundene Einzelpersonen, die unabhängig voneinander abstimmen, gelten bei der Prüfung, ob ein Netzwerk eine zentrale Partei hat, im Allgemeinen nicht als „Gruppe von Personen oder Einheiten“. Koordinieren sie sich jedoch außerhalb des Governance-Prozesses, kann der Stab sie als Gruppe behandeln – und selbst eine koordinierte Gruppe gilt nur dann als „zentrale Partei“, wenn sie tatsächlich Kontrolle über Betrieb, wirtschaftliche Entscheidungen oder den Abstimmungsprozess des Netzwerks ausübt.

Der zugrunde liegende Grundsatz stammt aus der interpretativen Veröffentlichung der SEC vom 17. März, die feststellt: „Ein funktionsfähiges Krypto-System hat keine zentrale Partei, die die Teilnahme überwacht oder Nutzern Belohnungen verteilt.“

Frage 1.5 nennt konkrete Beispiele für solche Kontrolle, darunter die einseitige Befugnis, den Zugang zum Netzwerk einzuschränken, Validatoren auszuwählen, Abstimmungsregeln zu ändern, Code zu verändern oder Transaktionen abzubrechen. Die Beispiele zeigen, wie der Stab bestimmt, ob Kontrolle besteht; sie begründen keine zusätzlichen Bedingungen oder Anforderungen nach dem einschlägigen Recht. Die FAQs geben ausschließlich die Auffassung des Stabes wieder und stellen keine verbindlichen SEC-Regeln dar.

Funktionsfähigkeit und Dezentralisierung werden getrennt gemessen

Frage 1.6 behandelt einen damit zusammenhängenden Punkt: Die Funktionsfähigkeit eines Krypto-Netzwerks ist nicht dasselbe wie seine Dezentralisierung. Ein Netzwerk kann seinen Token genau wie vorgesehen nutzen und dennoch von einer Person oder einer Gruppe kontrolliert werden; der bestimmungsgemäße Betrieb impliziert also keine Dezentralisierung.

Die FAQ stellt zudem klar, wie der Stab Aussagen gegenüber Investoren bewertet. Ob ein Emittent seine Zusagen zu Funktionsfähigkeit oder Dezentralisierung erfüllt hat, hängt davon ab, wie er diese Meilensteine in seinem Marketing beschrieben hat – nicht an einem allgemeinen Marktstandard.

Canton Coin erhält eine eng gefasste No-Action-Antwort

Am 3. November wandte der Stab den Rahmen auf Canton Coin an. In einer No-Action-Antwort schrieb der stellvertretende Chefjustiziar Jonathan A. Ingram: „Die Division ist der Auffassung, dass Canton Coin ein ‚digitales Rohstoffinstrument‘ ist.“ Diese Einordnung ist praktisch relevant, da die Wertpapierklassifizierung bundesrechtliche Registrierungs- und Offenlegungspflichten nach sich zieht.

Der Stab stützte sich auf die Darstellungen der Anwälte von Canton, wonach der Wert des Coins aus der Funktionsweise des Netzwerks sowie aus Angebot und Nachfrage resultiert, nicht davon abhängt, dass Manager Gewinne für Investoren erwirtschaften, und dass keine einzelne Person oder Gruppe das Netzwerk kontrolliert.

Die Entlastung war begrenzt. Der Stab erklärte, er werde keine Durchsetzungsmaßnahme hinsichtlich der Entstehung der betreffenden Canton Coins ohne Wertpapierregistrierung empfehlen, und Ingram warnte, dass andere Umstände zu einem anderen Ergebnis führen könnten. Derartige No-Action-Schreiben spiegeln die Position des Stabes wider und binden weder die Kommission noch die Gerichte.

Was die Governance-Daten tatsächlich zeigen

Festzustellen, wer ein Krypto-Netzwerk kontrolliert, ist schwieriger als das Nachverfolgen seiner Token. Ein Arbeitspapier der EZB ergab, dass die 100 größten Inhaber mehr als 80 % der Governance-Token bei Aave, Ampleforth, MakerDAO und Uniswap hielten – in einer Studie zum Zeitraum 2022–2023. Die Zahlen vom Oktober 2022 bezifferten protokoll- oder börsengebundene Bestände auf rund 64 %, 19 %, 35 % bzw. 47 %, und viele führende Abstimmende konnten nicht identifiziert werden. Diese Zahlen unterstreichen, warum der Stab die Frage als Kontrolle statt Verteilung formuliert: hohe Abstimmungsmacht oder konzentrierte Bestände klären allein nicht, wer ein Netzwerk betreibt.

Konzentriertes Eigentum hat auch wirtschaftliche Folgen. Eine Studie von 2026 in Management Science verknüpfte es mit langsamerem Plattformwachstum, wobei andere Faktoren die Auswirkungen abschwächen können.

Governance-Streitfälle zeigen, wie sich Konzentration auswirkt. Cryptopolitan berichtete, dass ENS-Gründer Nick Johnson etwa die Hälfte der aktiven delegierten Stimmen hielt, obwohl er nur rund 3 % des Angebots besaß – was zu einem Vorschlag führte, fünf Millionen Treasury-Token zu delegieren. Derzeit stimmen Compound-Inhaber über strengere Treasury-Verzögerungen und Vetorechte ab.

FATF stellt eine andere Frage

Die SEC ist nicht die einzige Aufsichtsbehörde, die untersucht, wer DeFi-Netzwerke kontrolliert. Der Bericht der FATF vom Juli 2026 verlangt eine funktionale, risikobasierte Bewertung der Kontrolle zur Bekämpfung von Geldwäscherisiken.

Die beiden Rahmen dienen unterschiedlichen Zwecken: Die SEC konzentriert sich auf die Wertpapierklassifizierung, während die FATF Finanzkriminalität behandelt. Beide werfen jedoch eine praktische Frage für Institutionen und DAOs auf – wer hat tatsächlich die Entscheidungsbefugnis?