Galaxy Research erklärt, dass der von der US-Börsenaufsicht SEC vorgeschlagene Reg-Crypto-Rahmen Hunderten von bereits im Umlauf befindlichen Token einen formalen Weg aus dem Status als Investmentvertrag eröffnen könnte – und damit potenziell eine der am längsten schwelenden Fragen des Kryptowertpapierrechts klären würde.

In einer am 21. August veröffentlichten Analyse argumentierte Galaxy, dass der Vorschlag jahrelange Unsicherheit darüber, wann ein an einen Token gekoppelter Investmentvertrag endet, durch etwas deutlich Einfacheres ersetzen könnte: eine Einreichung und ein dokumentiertes Datum.

Alex Thorn, Leiter der unternehmensweiten Forschung bei Galaxy, sagte, die erste sichtbare Wirkung des Rahmens bestehe wohl in der Klärung der wertpapierrechtlichen Fragen rund um bereits gehandelte Token – und nicht in einer neuen Welle öffentlicher Token-Verkäufe. Das ist relevant, weil der Vorschlag offenbar nicht nur auf künftiges Fundraising abzielt, sondern auch auf Projekte, die seit Jahren in einer Grauzone existieren und einzuschätzen versuchen, ob die ursprüngliche Ausgabe eines Token noch wertpapierrechtliche Folgen hat.

Die SEC schätzt, dass jährlich etwa 475 Emittenten Übergangsberichte im Rahmen des Safe Harbor für Investmentverträge einreichen würden, verglichen mit rund 130 Emissionen pro Jahr, die für die beiden neuen Fundraising-Ausnahmen des Vorschlags erwartet werden. Nach Angaben von Galaxy deutet diese Lücke darauf hin, dass bestehende Projekte den Ausstiegsprozess möglicherweise schneller nutzen werden als neue Emittenten die Fundraising-Wege.

„Reg Crypto könnte eine erhebliche regulatorische Klarheit schaffen, aber nur der Kongress kann diese Klarheit dauerhaft machen“, sagte Thorn.

Ein formaler Ausstieg für Bestands-Token

Dem Vorschlag zufolge würde der Safe Harbor für einen Krypto-Vermögenswert gelten, der selbst kein Wertpapier ist, aber als Teil eines Investmentvertrags ausgegeben oder verkauft wurde. Tokenisierte Aktien, Anleihen sowie Konstruktionen, die Token mit Eigenkapital oder einem anderen Wertpapier verbinden, fielen nicht unter den Rahmen.

Ein Emittent könnte den Safe Harbor in Anspruch nehmen, nachdem er alle gegenüber den Käufern zugesagten wesentlichen Managementaufgaben abgeschlossen – oder dauerhaft beendet – hat. Der Emittent muss zudem keine neuen Zusagen zur Erbringung solcher Tätigkeiten mehr geben und bei der SEC einen Übergangsbericht einreichen.

Sobald diese Anforderungen erfüllt sind, würde der zugehörige Investmentvertrag sowohl nach dem Securities Act als auch nach dem Securities Exchange Act als beendet gelten. Der Token selbst könnte weiterhin existieren und gehandelt werden, ohne an den ursprünglichen Vertrag gebunden zu bleiben.

Galaxy beschrieb den Rahmen als praktikables rechtliches Modell für den Lebenszyklus eines Token: Der Investmentvertrag würde mit der Ausgabe des Vermögenswerts beginnen und enden, sobald die zugesagten Arbeiten des Emittenten abgeschlossen sind. Anders als Unternehmensaktien würde ein Token nicht allein deshalb dauerhaft wertpapierrechtlich behandelt, weil er einst über einen Investmentvertrag ausgegeben wurde.

Emittenten würden den Prozess vorantreiben, indem sie das Formular TR einreichen und bescheinigen, dass sie die Bedingungen erfüllt haben – wobei ein früherer Vergleich der Rahmenwerke festhielt, dass die SEC die Befugnis behielte, eine solche Bescheinigung anzufechten.

Projekte müssten keine der beiden Reg-Crypto-Fundraising-Ausnahmen genutzt haben, um den Safe Harbor zu beantragen. Galaxy sagte, der eigenständige Weg sei daher auch für Token relevant, die Jahre vor dem Vorschlag ausgegeben wurden – darunter Vermögenswerte, deren Rechtslage durch regulatorische Äußerungen, Vergleiche in Aufsichtsverfahren und Gerichtsverfahren ungeklärt geblieben ist.

Die SEC schätzt, dass die Erstellung eines eigenständigen Übergangsberichts durchschnittlich 30 Belastungsstunden erfordert, einschließlich Arbeiten externer professioneller Dienstleister. Galaxy sagte, der erwartete Arbeitsaufwand bedeute, dass die meisten Emittenten für die Durchführung des Prozesses vermutlich rechtliche oder Compliance-Unterstützung benötigten.

Zwei Ausnahmen würden Token-Verkäufe für US-Investoren öffnen

Neben dem Safe Harbor schlägt Reg Crypto zwei Ausnahmen von den Registrierungspflichten des Securities Act von 1933 vor.

Wie crypto.news zuvor in seiner Berichterstattung über die Ausnahme über 75 Millionen US-Dollar berichtet hat, würde der Startup-Weg einem Emittenten erlauben, über einen Höchstzeitraum von vier Jahren bis zu 5 Millionen US-Dollar an erfassten Investmentverträgen auszugeben. Die einmalige Ausnahme würde öffentliche Einreichungen zu Beginn und am Ende des Zeitraums erfordern.

Ein zweiter, an die Regulation A angelehnter Weg würde zwei Stufen umfassen. Tier 1 würde einem Emittenten erlauben, innerhalb von 12 Monaten bis zu 20 Millionen US-Dollar aufzunehmen, während Tier 2 die Obergrenze im selben Zeitraum auf 75 Millionen US-Dollar anheben würde.

Emissionen über den zweiten Weg würden eine Qualifizierung durch die SEC, Finanzberichte und laufende Berichterstattung erfordern. Tier-2-Emittenten müssten zudem geprüfte Finanzberichte vorlegen und über wesentliche organisatorische, managementbezogene und vermögensbezogene Bindungen an die Vereinigten Staaten verfügen.

Für nicht-akkreditierte Investoren würde die Kaufgrenze 10 % des Jahreseinkommens oder des Reinvermögens betragen – je nachdem, welcher Wert höher ist. Galaxy sagte, die Bestimmung verschaffe US-Kleinanlegern rechtmäßigen Zugang zu qualifizierten Token-Ausgaben und lege zugleich eine definierte Anlagegrenze fest.

Erfasste Investmentverträge, die über eine der beiden Ausnahmen verkauft werden, wären dem Vorschlag zufolge keine beschränkt handelbaren Wertpapiere. Sofern der Emittent keine separate vertragliche Beschränkung hinzufügt, könnten Käufer sie sofort und ohne bundesrechtliche Haltefrist weiterverkaufen.

Galaxy bezeichnete das Fehlen einer Weiterverkaufssperre als potenziell wichtiges Merkmal für Projekte, deren Token eher unter Nutzern zirkulieren sollen, als bei Wagniskapitalinvestoren zu verbleiben. Das Forschungsunternehmen wies zudem darauf hin, dass Emittenten im Gegenzug für diese Flexibilität detaillierte Offenlegungs- und Berichtspflichten akzeptieren würden.

Token-Offenlegungen würden sich von Aktienmeldungen unterscheiden

Anstatt sich allein auf Offenlegungsregeln zu stützen, die für Unternehmensaktien geschrieben wurden, würde Reg Crypto Informationen verlangen, die an die tatsächliche Funktionsweise digitaler Vermögenswerte geknüpft sind.

Emittenten müssten Token-Umlaufmenge, Freigabepläne, Minting- und Burning-Systeme, Governance-Regelungen sowie Smart-Contract-Berechtigungen offenlegen. Erforderlich wären zudem der Quellcode, die Struktur des Projektökosystems, Entwicklungszusagen und der Fortschritt bei deren Umsetzung.

Galaxy sagte, die Liste decke Informationen ab, die Token-Käufer bei der Bewertung eines Projekts heranziehen, die aber in einer herkömmlichen Aktienmeldung möglicherweise nicht enthalten sind. Der Besitz eines Token verleiht nicht zwingend die Stimm-, Dividenden- oder Liquidationsrechte, die mit Unternehmensaktien verbunden sind, was Kontrollen der Umlaufmenge und den Zugang zu Smart Contracts für die Anlageentscheidung relevanter macht.

Selbst mit den neuen Wegen stellte Thorn infrage, wie viele Projekte sich für die Fundraising-Ausnahmen entscheiden würden. Rule 506 unter der Regulation D erlaubt bereits unbegrenzte Emissionen ohne Qualifizierungsverfahren der SEC oder laufende öffentliche Berichte, bietet allerdings nicht denselben Weg der öffentlichen Verteilung an nicht-akkreditierte Käufer.

Offshore-Strukturen könnten für größere Emissionen ein weiteres Hindernis darstellen. Nach Angaben von Galaxy nutzen Token-Projekte häufig Auslandsstiftungen für Governance, Treasury-Management und Steuerplanung, während die größere Reg-Crypto-Ausnahme verlangen würde, dass ein wesentlicher Teil der Organisation, des Managements und der Vermögenswerte des Emittenten in den Vereinigten Staaten angesiedelt ist. Die Startup-Ausnahme sieht keine entsprechende US-Inkorporationsbedingung vor, und Galaxy sagte, kleinere inländische Emissionen könnten daher trotz der niedrigeren Obergrenze eher den Weg über 5 Millionen US-Dollar nutzen.

Was die SEC-Regeln ungeklärt lassen würden

Reg Crypto würde Registrierungs- und Qualifizierungsanforderungen der Bundesstaaten für erfasste Primäremissionen und bestimmte Sekundärtransaktionen verdrängen, sofern der Emittent seinen Pflichten weiterhin nachkam. Die Betrugsbekämpfungsbefugnisse der Bundesstaaten würden weiterhin gelten.

Der Vorschlag enthält keine Regeln für Börsen, Broker, Dealer oder Verwahrer. Er legt auch nicht fest, ob ein Token, der den Status als Investmentvertrag verlässt, unter der Aufsicht der Commodity Futures Trading Commission zum Commodity wird. Eine separate Analyse von Reg Crypto kam zu dem Ergebnis, dass der Safe Harbor die Behandlung durch die SEC daher beenden könnte, ohne den Token einem anderen Bundesregulator zuzuordnen.

Der CLARITY Act würde diese Frage durch eine gesetzliche Aufteilung der Aufsicht zwischen SEC und CFTC adressieren. Galaxy warnte, dass eine Behördenregel auch von einer künftigen Kommission geändert werden könnte, während Bundesgesetzgebung mehr Beständigkeit hätte und jede kollidierende SEC-Regel außer Kraft setzen würde, sofern der Kongress sie verabschiedet.

Der Senat hat für den 15. September einen Verfahrenstest zum CLARITY Act angesetzt, wie aus der jüngsten Berichterstattung über Senatsabstimmungen hervorgeht. Der Cloture-Antrag benötigt 60 Stimmen und würde dem Gremium lediglich erlauben, mit der Beratung des Gesetzentwurfs zu beginnen – nicht dessen endgültige Verabschiedung zu billigen.

Die SEC veröffentlichte Reg Crypto am 21. August unter dem Aktenzeichen S7-2026-27 im Federal Register. Vorsitzender Paul Atkins und die Kommissare Hester Peirce und Mark Uyeda gaben Erklärungen ab, die den Vorschlag unterstützen, während die öffentliche Kommentierungsfrist noch bis zum 20. Oktober offen bleibt.

Quelle: crypto.news