Die US-Börsenaufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission (SEC) hat am 18. August die Regulation Crypto Assets, allgemein als Reg Crypto bekannt, vorgeschlagen und damit einen neuen Rahmen für bestimmte Token-Angebote geschaffen. Laut Alex Thorn von Galaxy könnte der Vorschlag einen regulierten Weg für Token-Emissionen in den USA bieten. Der Rahmen führt zudem ein Verfahren ein, mit dem ein Investitionsvertrag beendet werden kann, sobald ein Emittent die zugesagte Arbeit abgeschlossen hat.

Falls verabschiedet, würde Reg Crypto qualifizierten Emittenten ermöglichen, bis zu 5 Millionen US-Dollar über vier Jahre aufzunehmen oder unter der größeren Ausnahme – je nach anwendbarer Stufe – 20 Millionen oder 75 Millionen US-Dollar pro Jahr. Der Vorschlag könnte bestimmten Tokens zudem ermöglichen, aus dem Status als Investitionsvertrag auszutreten, nachdem die Emittenten die erforderliche Entwicklungsarbeit und die Einreichungen abgeschlossen haben. Thorn sagte, schnelles Handeln der SEC könnte den Rahmen vor 2027 in Kraft setzen, vorbehaltlich des Kommentierungsverfahrens und der Gesetzgebung. Das Vorhaben folgt auf Jahre, in denen viele Token-Emittenten US-Investoren ausgeschlossen oder Verkäufe außerhalb der USA strukturiert haben, weil die Behandlung unter Wertpapierrecht unklar war.

Reg Crypto legt Regeln für Token-Emissionen fest

Laut Thorn gilt Reg Crypto für Krypto-Assets, die selbst keine Wertpapiere sind, sofern sie über Investitionsverträge verkauft wurden, die zugesagte Entwicklungsarbeit beinhalten. Das Konzept des Investitionsvertrags stammt aus der Entscheidung des Supreme Court von 1946 in der Sache SEC v. W.J. Howey Co., wonach eine Geldanlage in ein gemeinsames Unternehmen mit erwarteten Gewinnen aus den Anstrengungen anderer ein Wertpapier darstellt – ein Test, den die SEC seit dem Initial-Coin-Offering-Boom 2017 auf Token-Verkäufe angewendet hat.

Der Vorschlag schafft zwei Finanzierungsausnahmen. Eine Ausnahme für Startups würde Emittenten gestatten, bis zu 5 Millionen US-Dollar über vier Jahre aufzunehmen, während eine größere Ausnahme Angebote von 20 Millionen oder 75 Millionen US-Dollar innerhalb von 12 Monaten erlauben würde. Diese Obergrenzen und die gestufte Offenlegungsstruktur ähneln der Regulation A, der bestehenden Ausnahme für kleine Angebote, die Grenzen von 20 Millionen und 75 Millionen US-Dollar für ihre beiden 12-Monats-Stufen festlegt und bereits für Token-Verkäufe genutzt wurde, darunter das Angebot von Blockstack im Jahr 2019 – der erste Token-Verkauf, den die SEC unter dieser Ausnahme qualifiziert hat.

Beide Optionen erfordern Einreichungen und bestimmte Offenlegungen. Angebote der Stufe 2 würden zusätzlich geprüfte Finanzberichte verlangen. Emittenten müssten Angaben zur Token-Gesamtmenge, zu Freigabezeitplänen, zu Minting, Burning, Governance und Smart-Contract-Berechtigungen machen und außerdem ihre Projekte und den Entwicklungsfortschritt erläutern.

Bemerkenswert ist, dass der Vorschlag die Beteiligung einiger nicht akkreditierter Investoren ermöglichen würde, wobei deren Käufe Grenzen auf Basis des Jahreseinkommens oder des Reinvermögens unterliegen. Dies steht im Gegensatz zur Regulation D, der Ausnahme, die viele Token-Emittenten bislang genutzt haben und die Verkäufe auf akkreditierte Investoren beschränkt.

SEC schafft einen Ausstiegsweg für Tokens

Reg Crypto behandelt auch die Frage, was geschieht, nachdem ein Emittent die zugesagte Entwicklungsarbeit abgeschlossen hat. Nach dem Vorschlag könnte der damit verbundene Investitionsvertrag erlöschen, sobald die erforderlichen Bedingungen und Einreichungen erfüllt sind. Das Konzept erinnert an die „Token-Safe-Harbor“-Vorschläge von Kommissarin Hester Peirce aus den Jahren 2020 und 2021, die eine dreijährige Übergangsfrist anstrebten, damit Token-Netzwerke reifen können, bevor wertpapierrechtliche Pflichten greifen.

Der Safe Harbor könnte auch Tokens erfassen, die vor Jahren ausgegeben wurden, ohne die neuen Finanzierungsausnahmen zu nutzen. Thorn sagte, dies könnte bei Assets helfen, deren Status unter Wertpapierrecht weiterhin ungeklärt ist.

Die SEC schätzt, dass rund 475 Emittenten den Safe Harbor jährlich nutzen könnten, während etwa 130 Angebote auf die beiden Finanzierungsausnahmen zurückgreifen könnten. Zudem könnten erfasste Tokens nach dem Vorschlag unmittelbar übertragbar werden, und der Rahmen würde bestimmte Registrierungsanforderungen der Bundesstaaten verdrängen.

SEC-Vorschlag steht vor Kommentierung und Zeitfragen

Der Vorschlag deckt weder Börsen noch Broker, Dealer, Verwahrung oder tokenisierte Wertpapiere ab. Stellungnahmen sind 60 Tage nach der Veröffentlichung im Federal Register fällig.

Die SEC sagte ihre öffentliche Sitzung vom 14. August ab, bevor sie Reg Crypto vier Tage später veröffentlichte. Vorsitzender Paul Atkins und die Kommissare Hester Peirce und Mark Uyeda gaben unterstützende Erklärungen ab.

Thorn sagte, eine Verabschiedung vor 2027 würde einen zügigen Zeitplan erfordern, und wies darauf hin, dass der Kongress den Rahmen durch künftige Gesetzgebung weiterhin beeinflussen könnte. Der Kongress berät separat über eine Gesetzgebung zur Marktstruktur digitaler Assets, nachdem das Repräsentantenhaus im Juli 2025 den CLARITY Act verabschiedet hat; wie eine endgültige Reg-Crypto-Regelung mit einem daraus entstehenden Gesetz zusammenpassen würde, bleibt eine offene Frage.