SEC-Vorsitzender Paul Atkins verknüpfte die Anordnung in seiner Erklärung vom 17. September direkt mit dem Rückschlag im Senat.

Der Kongress sei bei der Verabschiedung des CLARITY Act „erfolglos“ gewesen, schrieb Atkins. „Daher unternimmt die Securities and Exchange Commission heute einen bedeutenden Schritt nach vorn.“

Die gescheiterte Abstimmung über den CLARITY Act ließ die derzeitige Aufteilung der Regulierungszuständigkeiten unverändert. Das Gesetz sollte die Zuständigkeitsgrenzen zwischen der SEC und der Commodity Futures Trading Commission für Kryptomärkte neu ziehen. Die SEC-Anordnung deckt einen kleineren Teil dieser unerledigten Arbeit ab: den Sekundärhandel mit tokenisierten National Market System (NMS)-Aktien, im Allgemeinen Aktien, die innerhalb der US-amerikanischen nationalen Marktstruktur gelistet sind.

Tokenisierte, in den USA gelistete Aktien gehören zu den am stärksten beobachteten Anwendungsfällen der Asset-Tokenisierung. Die Ankündigung startete keine Handelsplattform. Sie schuf einen rechtlichen Weg, den Betreiber nutzen können, wenn sie die Bedingungen der SEC erfüllen. Die Behörde stellte die Maßnahme in einer Pressemitteilung vor, die zugleich um öffentliche Stellungnahmen bittet. Die Anordnung deckt Kryptowährungen im Allgemeinen nicht ab, klärt das Verhältnis der SEC zur CFTC nicht und begründet keine dauerhaften Regeln für digitale Assets.

Die Anordnung ändert zwei Klassifizierungen nach dem Exchange Act

Die Innovationemption gewährt zwei Gruppen der vorgeschlagenen Marktstruktur eine vorübergehende Befreiung. Beide Befreiungen knüpfen an Definitionen des Exchange Act — „Börse“ und „Händler“ — an, die als Auslöser für eine Registrierungspflicht fungieren; deshalb ist der Umfang der Befreiung ebenso bedeutsam wie ihre Existenz.

Tokenisierte Handelsplätze werden von Börsenstatus befreit

Ein qualifizierter Tokenized Securities Venue (TSV) ist für die von der Anordnung erfassten Aktivitäten von der Definition einer „Börse“ nach dem Exchange Act ausgenommen. Dies erlaubt dem Handelsplatz, Käufer und Verkäufer über permissionierte automatische Market Maker und Liquiditätspools zusammenzuführen, ohne allein deshalb als nationale Wertpapierbörse registriert werden zu müssen, weil er diese Funktionen erfüllt.

Um die Befreiung in Anspruch nehmen zu können, muss ein Handelsplatz den Zugang beschränken, öffentliche und prüfbare Smart Contracts verwenden, Informationen über seine Betriebsabläufe offenlegen und innerhalb der SEC-Grenzen für zulässige Symbole und Handelsvolumen bleiben.

Erfasste Liquiditätsanbieter erhalten separate Befreiung

Bestimmte Firmen, die tokenisierte Aktien aus eigenem Kapital in einen TSV-Liquiditätspool einspeisen, sind ebenfalls von der Definition eines „Händlers“ ausgenommen. Die Befreiung kann qualifizierte Firmen umfassen, die innerhalb der genehmigten Struktur Preise stellen oder Kapital bereitstellen, erstreckt sich jedoch nicht auf damit zusammenhangslose Market-Making-Aktivitäten anderswo.

Das Ledger ist permissionlos, der Markt ist es nicht

TSV-Smart Contracts müssen öffentlich, prüfbar und auf einem öffentlichen, permissionlosen verteilten Ledger implementiert sein. Der Zugang zu diesen Contracts für den Handel bleibt jedoch vom Handelsplatz kontrolliert.

Jeder TSV muss Standards festlegen, die bestimmen, wer teilnehmen kann. Die Anordnung sagt nicht, dass die Teilnahme ausschließlich Institutionen vorbehalten ist, erlaubt aber auch nicht jedem Wallet-Inhaber automatisch den Handel. Die Zulassung durch den Handelsplatz unterscheidet das Modell von einer offenen dezentralen.

Das Ergebnis ist ein hybrides System: Die Blockchain stellt die Handelsinfrastruktur bereit, während der TSV die Zulassung kontrolliert und weiterhin dafür verantwortlich bleibt, die Bedingungen der SEC zu erfüllen.

Aktien-Token müssen Aktionärsrechte tragen

Die Befreiung erlaubt keine synthetischen Token, die lediglich dem Aktienkurs eines Unternehmens folgen. Eine tokenisierte NMS-Aktie muss dieselben Rechte und Privilegien wie die entsprechende Klasse traditioneller Aktien bieten, einschließlich Stimm- und Dividendenrechten. Die Paritätsanforderung berührt eine Frage, die die Tokenisierungsdebatten durchzieht: ob ein Token, der sich auf eine Aktie bezieht, als tatsächliches Eigentum statt als preisverfolgende Hülle fungieren kann.

Das Unternehmen selbst muss den Token nicht erstellen. Ein unabhängiger Dritter kann eine Aktie tokenisieren, doch der TSV muss den zugrunde liegenden Emittenten benachrichtigen, bevor er den Token handeln lässt. Der Emittent kann widersprechen und den Token von diesem Handelsplatz fernhalten.

Diese Regelung ermöglicht Tokenisierung durch Dritte, ohne öffentliche Unternehmen unfähig zu machen zu reagieren, wenn ihre Aktien in den neuen Markt gebracht werden.

Handelsaussetzungen und Betrugsregeln gelten weiterhin

Die Verlagerung des Assets auf die Blockchain trennt es nicht vom konventionellen Markt. Wenn der Handel mit der zugrunde liegenden Aktie an ihrer primären Börsennotierung ausgesetzt wird, muss der TSV seine tokenisierte Version zum gleichen Zeitpunkt aussetzen.

Handelsplätze müssen zudem Informationen über ihre Betriebsabläufe, Handelsaktivitäten und Transaktionen mit verbundenen Unternehmen veröffentlichen. Die bundesrechtlichen Bestimmungen gegen Betrug und Manipulation gelten in vollem Umfang weiter, während Grenzen für Symbole und Volumen begrenzen, wie groß der Markt während der Befreiungsfrist werden kann.

Die Fünf-Jahres-Frist lässt die größere Frage offen

Die Befreiungen laufen fünf Jahre nach Veröffentlichung aus. In dieser Zeit plant die SEC, öffentliche Stellungnahmen einzuholen und zu prüfen, ob dauerhafte Regeländerungen erforderlich sind.

Für potenzielle Betreiber schafft das sowohl eine Chance als auch eine Einschränkung. Sie können Tokenisierte-Aktien-Infrastruktur unter definierten Bedingungen entwickeln, müssen aber die Möglichkeit einbeziehen, dass die letztlichen Regeln von der vorübergehenden Anordnung abweichen.

Ob ein Handelsplatz die Zugangs-, Offenlegungs- und Volumenbedingungen in der Praxis erfüllen kann und was das Protokoll der öffentlichen Stellungnahmen enthält, sind die Entwicklungen, die man während der Befreiungsfrist beobachten sollte.

Die Befreiung kann testen, ob automatische Liquiditätspools in der Lage sind, Aktien auf öffentlichen Blockchains zu handeln, während Aktionärsrechte und etablierte Marktsicherungen gewahrt bleiben. Sie kann die durch das Scheitern des CLARITY Act offene Frage nicht beantworten: welche dauerhaften Regeln die Kryptomärkte nach Ablauf der fünfjährigen Befreiung regeln werden.

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Rechts-, Finanz- oder Anlageberatung dar.