SEC gewährt fünfjährige Ausnahme für tokenisierte Aktien

Die US Securities and Exchange Commission (SEC) hat diese Woche als erste Institution gehandelt und am 17. September eine „Innovationsausnahme“ veröffentlicht. Diese ermöglicht es qualifizierten Plattformen, mit tokenisierten, in den USA gelisteten Aktien zu handeln, ohne sich als Börsen registrieren zu müssen. Nach diesem Rahmen wird ein Tokenized Securities Venue – ein Handelsplatz, an dem zugelassene Teilnehmer tokenisierte Aktien über Automated Market Maker und Liquiditätspools tauschen – für fünf Jahre ab der Veröffentlichung der Anordnung aus der Definition einer „Börse“ im Securities Exchange Act von 1934 ausgenommen. Liquiditätsanbieter, die eigenes Kapital in diese Pools einbringen, erhalten ebenfalls bedingte Erleichterungen von den Händlerregeln. Die offizielle Anordnung hält die Ausnahme eng begrenzt: Die Bestimmungen gegen Betrug und Marktmanipulation gelten uneingeschränkt, und die Behörde bittet um öffentliche Stellungnahmen, um dauerhafte Regeln zu entwickeln.

CLARITY Act scheitert mit 49 zu 50 Stimmen

Die Ausnahme wurde zwei Tage nach dem Scheitern des CLARITY Act bekannt gegeben, des wegweisenden Gesetzes des Senats zur Marktstruktur digitaler Vermögenswerte. Eine Verfahrensabstimmung endete mit 49 zu 50 Stimmen – deutlich weniger als die 60 Stimmen, die erforderlich gewesen wären, um einen Filibuster zu überwinden und das Gesetz voranzubringen. Die Demokraten stimmten geschlossen dagegen, unterstützt von den Republikanern Susan Collins, Josh Hawley und Jerry Moran. Senator Thom Tillis änderte seine Stimme im letzten Moment, um die Möglichkeit eines späteren erneuten Anlaufs offenzuhalten. Republikanische Verhandler hatten bereits 126 Forderungen der Demokraten in den Gesetzestext aufgenommen, darunter einen vom Finanzministerium gesteuerten Schutzmechanismus gegen das Abziehen von Einlagen bei Gemeindebanken durch Stablecoin-Erträge sowie Ethikbestimmungen, die Amtsträger dazu verpflichten sollten, große Kryptobestände zu veräußern oder in Blind Trusts zu übertragen. Sieben demokratische Verhandler, darunter Kirsten Gillibrand und Angela Alsobrooks, bezeichneten die Niederlage als „einen Rückschlag, aber nicht das Ende“.

Aufsichtsbehörden übernehmen die Führung

Da die Gesetzgebung feststeckt, richtet sich die Aufmerksamkeit der Branche nun auf die Behörden. Alex Thorn, Leiter von Galaxy Research, argumentiert, dass der CLARITY Act in diesem Jahr wahrscheinlich nicht erneut vorankommen wird und regulatorische Leitlinien der realistischere kurzfristige Weg seien. Zugleich warnt er, dass Maßnahmen der Exekutive kein Gesetz ersetzen können: Die CFTC kann sich nicht selbst Zuständigkeit für Spotmärkte verleihen, und Schutzbestimmungen für Entwickler, die nicht im Bundesrecht verankert sind, bleiben anfällig für eine spätere Aufhebung. Die Rohstoffaufsichtsbehörde handelt bereits und gewährt passiven Softwareanbietern No-Action-Erleichterungen – eine Zusicherung, dass sie wegen der beschriebenen Aktivitäten nicht verfolgt werden –, während ein umfassenderer Vorschlag für Kryptomarktregeln im Weißen Haus geprüft wird. Einzelheiten sind bislang nicht öffentlich. Thorn fordert die Branche auf, die kommenden zwei Jahre damit zu verbringen, nachzuweisen, dass die Überwachung von Spotmärkten, die tokenisierte Abwicklung und Stablecoin-Zahlungen in großem Maßstab funktionieren.

Armstrong weist Schuldzuweisungen zurück

Coinbase-CEO Brian Armstrong verschärfte am Samstag die politische Auseinandersetzung. Auf X erklärte er, das Wall Street Journal bereite eine Geschichte vor, in der ihm und der Kryptobörse die Verantwortung für das Scheitern des Gesetzes zugeschrieben werde. Statt die Veröffentlichung abzuwarten, legte er seine eigene zeitliche Darstellung vor: Coinbase zog am 14. Januar seine Unterstützung zurück und argumentierte angesichts von Schwächen bei der Behandlung von DeFi, der Tokenisierung von Wertpapieren, der Zuständigkeit der CFTC und den Erträgen von Stablecoins, dass „kein Gesetz besser ist als ein schlechtes Gesetz“. Die Überarbeitung im Bankenausschuss des Senats stagnierte daraufhin monatelang. Im Mai passierte der Gesetzentwurf den Ausschuss mit 15 zu 9 Stimmen, nachdem diese vier Punkte berücksichtigt worden waren. Armstrong bezeichnete die endgültige Fassung als ausgezeichnet – doch das Scheitern am 15. September belastete weiterhin die Märkte: US-Spot-Bitcoin-ETFs verzeichneten an diesem Tag Abflüsse von 450 Millionen Dollar, und Bitcoin (BTC) fiel unter 76.000 Dollar.

Stablecoins werden Teil der Abwicklungsseite

Die weitreichendere Konsequenz liegt in den Regeln für Handelspaare. Nach der Anordnung darf eine tokenisierte NMS-Aktie – ein in den USA registriertes und an einer Börse gelistetes Eigenkapitalinstrument – nur gegen drei Klassen von Gegenparteien gehandelt werden: eine andere tokenisierte NMS-Aktie, ein Nicht-Wertpapier-Kryptoasset wie ein konformer Zahlungs-Stablecoin oder ein tokenisierter Geldmarktfonds. Diese Formulierung bindet regulierte Stablecoins faktisch in die Abwicklung von US-Aktien auf der Blockchain ein. Da der GENIUS Act – das US-Bundesgesetz für Stablecoins – es Zahlungs-Stablecoins verbietet, Erträge auszuzahlen, erwarten Analysten ein zweistufiges Kassasystem: eine unverzinsliche Abwicklungsebene neben verzinslichen tokenisierten Geldmarktfonds. Die Märkte passten ihre Preise rasch an: Securitize stieg innerhalb eines Tages um rund 15 %, Uniswaps UNI legte innerhalb von 24 Stunden etwa 18 % zu, und der Markt für tokenisierte Aktien beläuft sich nach einem jährlichen Wachstum von mehr als 1.200 % auf nahezu 3,2 Milliarden Dollar. Das Handelsvolumen dezentraler Börsen lag über 30 Tage bei rund 15,75 Milliarden Dollar.

Ein fünfjähriges Migrationsfenster

Wer die Primärdokumente statt der Schlagzeilen liest, erkennt einen bewusst begrenzten Umfang: Obergrenzen für Token und Handelsvolumen, verpflichtende gleichzeitige Handelsunterbrechungen, falls die zugrunde liegende Aktie an ihrer primären Börse nicht mehr gehandelt wird, ein Widerspruchsrecht des Emittenten gegen die Tokenisierung durch Dritte sowie vollständige Aktionärsrechte – einschließlich Dividenden- und Stimmrechten –, die in jedem Token verankert sind. Eine synthetische Abbildung, wie sie das ICO-Modell der Ära von 2017 prägte, ist nicht vorgesehen. Es handelt sich um eine befristete Ausnahmegenehmigung und nicht um dauerhafte Regulierung; Atkins’ eigene Erklärung beschreibt sie als Brücke zu langfristigen Regeln, während die öffentliche Stellungnahmephase läuft.

Die Entwicklung ist klar: Der Kongress hat die Entscheidung vertagt, SEC und CFTC haben das Steuer übernommen, und die Wall Street verfügt nun über ein fünfjähriges First-Come-Fenster, um Aktien auf die Blockchain zu bringen. Zu den möglichen NMS-Aktien zählen bekannte Namen von Netflix bis Walmart, während konforme Stablecoins als Zahlungsmittel für deren Abwicklung positioniert werden. Die nächsten Orientierungspunkte sind bereits in den Dokumenten erkennbar: das öffentliche Stellungnahmeverfahren, das die dauerhaften Regeln prägen wird, der noch nicht veröffentlichte Vorschlag für Kryptomarktregeln unter Prüfung im Weißen Haus sowie die Möglichkeit eines neuen Anlaufs im Senat, die Tillis mit seiner Stimmänderung offengehalten hat.