Die US-Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) hat einen befristeten, bedingten Rahmen genehmigt, der den begrenzten Pilothandel mit tokenisierten Aktien des National Market System (NMS) auf dafür zugelassenen Onchain-Plattformen erlaubt. Nach der neuen Ausnahmeregelung werden diese Handelsplätze – offiziell als Tokenized Securities Venues (TSVs) bezeichnet – nicht sofort als „Börsen“ im Sinne des Securities Exchange Act von 1934 eingestuft, wenn sie den Handel mit tokenisierten Aktien über permissioned Automated Market Maker (AMMs) und Liquiditätspools ermöglichen – das auf Pools basierende Preismodell, das im dezentralen Finanzwesen weit verbreitet ist, anstelle eines traditionellen Orderbuchs.

Vier Kernbedingungen für die Teilnahme

Um die Ausnahmeregelung in Anspruch nehmen zu können, müssen TSVs vier Kernbedingungen erfüllen. Erstens muss es sich bei dem Handelsplatz um eine US-Person handeln, die die von der Office of Foreign Assets Control des Finanzministeriums verwalteten Wirtschafts- und Handelssanktionen vollständig einhält. Zweitens muss er Zugangsstandards festlegen und die Teilnahme ausschließlich auf zugelassene Händler beschränken – ein permissioned Design, das den Piloten vom offenen Zugangsmodell unterscheidet, das üblicherweise mit Onchain-Handelsplätzen verbunden wird.

Drittens dürfen Plattformen keine synthetischen Aktien listen: Tokenisierte Anteile müssen vom zugrunde liegenden Emittenten oder in dessen Auftrag ausgegeben oder von einemigen Dritten tokenisiert werden und müssen dieselben Rechte wie das traditionelle Wertpapier vermitteln, einschließlich Dividenden und Stimmrechten. Schließlich müssen Emittenten die Möglichkeit haben, dem Handel ihrer Wertpapiere auf einem bestimmten Handelsplatz zu widersprechen und diesen zu blockieren.

The innovation exemption is an actual thing:
— Hester Peirce (@esterPeirce) September 17, 2026

Ein kontrolliertes Experiment für datengestützte Regelsetzung

In einer Begleiterklärung zur Entscheidung stellte Kommissar Mark Uyeda die Ausnahme als Fortsetzung der langjährigen Praxis der SEC dar, ihre Befugnis zur Erteilung von Ausnahmen zur Förderung von Innovationen zu nutzen. Er verwies auf Geldmarktfonds, Indexfonds und börsengehandelte Fonds als Beispiele für Produkte, die aus ähnlich begrenzten Ausnahmen hervorgegangen sind. Uyeda argumentierte, dass Regulierungsbehörden es vermeiden sollten, neue Technologien in veraltete Rechtsrahmen zu zwängen, und stattdessen eine technologieneutrale, ergebnisorientierte Regulierung verfolgen sollten, die den Anlegerschutz in Onchain-Umgebungen bewahrt.

Die Ausnahme ist bewusst als kontrolliertes Experiment konzipiert. Über die vier Kernbedingungen hinaus müssen teilnehmende Handelsplätze Anforderungen erfüllen, die öffentliche Bekanntmachungen, Transaktionstransparenz, Koordination bei Handelsherausnahmen, Bücher und Aufzeichnungen sowie technologische Schutzmaßnahmen umfassen. Das Pilotprogramm wird zudem durch Symbolgrenzen und Volumenobergrenzen eingeschränkt, die an Limit-up-/Limit-down-Stufen angepasst sind.

Für die Marktstruktur ist entscheidend, dass der Rahmen eine maßgeschneiderte Ausnahme für Liquiditätsanbieter vorsieht, die Eigenkapital für das Market-Making einsetzen, sofern sie Offenlegungs- und Aufzeichnungspflichten erfüllen – ein Versuch, die seit langem bestehende regulatorische Unklarheit rund um Onchain-Market-Making-Aktivitäten zu beseitigen.

Transparenz und öffentliches Feedback

Transparenz ist ein zentrales Element des Designs. TSVs müssen in regelmäßigen Abständen auf US-Dollar lautende Transaktionsdaten veröffentlichen, darunter Preis, Größe, Zeitpunkt, Pool-Adresse, Poolgröße am Tagesende und tägliches Volumen. Die Aufnahme der Pool-Adressen verknüpft jede Offenlegung mit einem bestimmten Onchain-Handelsplatz und unterstützt die erklärten Ziele, Informationsasymmetrien zu verringern, regulatorische Überwachung zu ermöglichen und beobachtbare Daten darüber zu gewinnen, wie der Wertpapierhandel in Onchain-Umgebungen funktioniert.

Die Kommission betonte, dass die Ausnahme befristet ist, und forderte ausdrücklich öffentliches Feedback ein, darunter detaillierte, datengestützte Stellungnahmen – einsließlich Kennzahlen, Fallstudien, Incident-Analysen und operationale Berichte –, um künftige Regelungen zu informieren. Die Initiative spiegelt auch die Arbeit der Crypto Task Force der SEC wider, die von Kommissarin Hester Peirce geleitet wird.

Für die Tokenisierungsbranche markiert die Entscheidung einen der bedeutendsten Schritte bislang zur Integration traditioneller Aktien in Blockchain-basierte Marktinfrastrukturen, wobei ihre langfristige Auswirkung davon abhängen wird, wie die Pilotdaten dauerhafte Regelungen prägen. In der Zwischenzeit werden die deutlichsten Signale für den Verlauf des Pilotprogramms voraussichtlich aus den beiden Kanälen kommen, für die der Rahmen geschaffen wurde: dem öffentlichen Kommentarschriftverkehr und den Transaktionsdaten auf Handelsplatzebene, die teilnehmende TSVs veröffentlichen müssen.