Wenn Händler über einen „Anleihe-Ausverkauf“ oder eine „längere höhere Zinsen“-Perspektive sprechen, mag das wie eine Geschichte wirken, die sich ausschließlich auf den Staatsschuldenmarkt beschränkt. In Wirklichkeit breiten sich Bewegungen der Zinssätze und Renditen – und oft schon allein sich wandelnde Erwartungen über die künftige Zinsrichtung – auf nahezu jede andere Anlageklasse aus. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen fungiert dabei als globaler Benchmark, der sich in Hypothekenzinsen, Kreditkosten für Unternehmen und den Bewertungsmodellen der Finanzmärkte niederschlägt. Ein aktuelles CNBC-Interview mit dem Ökonomen Mohamed El-Erian veranschaulicht konkret, wie und warum diese Übertragung stattfindet, und jeder Kanal lohnt eine eigene Betrachtung.

Der Ausgangspunkt: Was sich am Anleihemarkt tatsächlich bewegt

Anleihepreise und Renditen entwickeln sich gegenläufig: Wenn Anleger Staatsanleihen verkaufen, fallen die Preise und die Renditen steigen. El-Erian wies auf einen spezifischen Mechanismus hinter dem jüngsten globalen Ausverkauf hin, der eigene Aufmerksamkeit verdient – ein wachsendes Ungleichgewicht zwischen dem Volumen der Schulden, die Regierungen und Unternehmen begeben, und der Zahl verlässlicher Käufer, die sie absorbieren können. Volkswirte bezeichnen die zusätzliche Vergütung, die Anleger für das Halten längerlaufender Anleihen anstelle des Rollens kurzfristiger Wertpapiere verlangen, als Terminkaufprämie; eine schrumpfende Käuferbasis ist eine der Kräfte, die sie nach oben treiben kann. El-Erian argumentierte, dass diese Dynamik wichtiger sei als die häufiger genannten Erklärungen wie Inflationssorgen oder Zweifel an der Glaubwürdigkeit der Notenbanken.

Er nannte konkrete Beispiele dafür, dass traditionell verlässliche Käufer unzuverlässiger werden. China, so sagte er, sei aus geopolitischen Gründen weniger bereit, US-Staatsanleihen zu halten. Japan und die Golf-Souveränitätsfonds kämpften mit ihren eigenen internen Belastungen. Norwegens Sovereign Wealth Fund überdenke seine Allokation in US-Anleihen insgesamt. Keine dieser Verschiebungen ist für sich genommen entscheidend, doch zusammen zeigen sie, wie eine schrumpfende Käuferbasis – nicht bloß die Stimmung der Anleger zur Inflation – einen anhaltenden Aufwärtsdruck auf die Renditen ausüben kann. Zur Einordnung: Die US-Regierung verzeichnete in den letzten Jahren hohe Haushaltsdefizite, was eine fortlaufende Begebung von Treasury-Anleihen erfordert und die Frage, wer diese Schulden kauft, folgenreicher macht.

Warum höhere Renditen auf Aktien drücken

Aktienbewertungen beruhen, zumindest theoretisch, auf dem Barwert der künftigen Gewinne eines Unternehmens. Der Zinssatz, mit dem diese künftigen Gewinne auf heutige Dollar diskontiert werden, hängt unmittelbar mit den aktuellen Anleiherenditen zusammen. Steigen die Renditen, steigt auch dieser Diskontierungssatz, was den Barwert derselben erwarteten künftigen Gewinne mechanisch reduziert. Wachstumsaktien trifft dies in der Regel am härtesten, da ein größerer Teil ihres erwarteten Wertes weiter in der Zukunft liegt, wodurch sie empfindlicher auf Änderungen des Diskontierungssatzes reagieren als Unternehmen mit stabileren, kurzfristigeren Gewinnen. Dies ist ein wesentlicher Grund, warum der Technologiesektor und andere wachstumsstarke Branchen historisch zu den empfindlichsten auf Zinserwartungen gehörten und warum Aktienmärkte oft heftig auf Sitzungen der Federal Reserve und Inflationsdaten reagieren, selbst wenn diese Ereignisse die aktuelle Politik nicht unmittelbar ändern.

Warum Gold auch dann schwächelt, wenn Inflationsängste Teil der Geschichte sind

Gold zahlt neither Zinsen noch Dividenden. Wer es hält, verzichtet auf die Rendite, die andernfalls mit einer Anleihe oder einem Sparkonto erzielt werden könnte – Opportunitätskosten, die mit steigenden Zinssätzen zunehmen. Deshalb kann Gold selbst in Phasen unterdurchschnittlich abschneiden, in denen Inflationsorgen, die Gold als Absicherung normalerweise stützen würden, tatsächlich Teil der Marktnarratifs sind. Der Zinseffekt und der Inflationseffekt wirken in entgegengesetzte Richtungen, und welcher dominiert, hängt von der konkreten Kombination der Bedingungen zu dem jeweiligen Zeitpunkt ab. Realrenditen – um Inflation bereinigte Anleiherenditen – sind ein gängiger Kurzgriff für dieses Kräftemessen, da die Anziehungskraft von Gold als nicht verzinslicher Wertspeicher tendenziell schwindet, wenn die realen Erträge von Anleihen steigen. Erwähnenswert ist außerdem, dass Notenbanken in den letzten Jahren beträchtliche Goldkäufer waren – eine Nachfragequelle, die unabhängig von der Zinsdynamik besteht.

Währungen: ein Teil des Puzzles, den El-Erians Ausführungen indirekt berühren

Zinsunterschiede zwischen Ländern sind ein wesentlicher Treiber von Währungsbewegungen, da Kapital tendenziell zu höher verzinslichen, vergleichsweise sicheren Anlagen fließt. Deshalb beobachten Währungshändler die Divergenz der Notenbankpolitik so genau: Hält eine Notenbank die Zinsen stabil, während eine andere senkt, findet die Währung der Volkswirtschaft mit dem höheren Zins oft Unterstützung. El-Erians Beschreibung des Vereinigten Königreichs als „High-Beta“-Land – bei dem eine bestimmte Bewegung der US-Renditen eine noch größere Bewegung der britischen Renditen hervorruft – hat auch eine Währungsdimension: Ein Land, dessen Anleihemarkt heftiger auf globale Zinsverschiebungen reagiert, erlebt oft auch schärfere Währungsschwankungen, da beide von denselben zugrunde liegenden Kapitalströmen getrieben werden.

Warum derselbe Druck verschiedene Länder ungleich trifft

Länder reagieren nicht gleich stark auf denselben globalen Zinsdruck, und El-Erians Ausführungen lieferten zwei anschauliche Beispiele. Die hohe Sensitivität des Vereinigten Königreichs gegenüber US-Zinsbewegungen spiegelt wider, wie stark seine Kreditkosten gegenüber globaler Stimmung im Verhältnis zu seinen eigenen innenpolitischen Fundamentaldaten exponiert sind. Darüber hinaus stellte er fest, dass innerhalb des Euroraum-Anleihemarkts inzwischen Frankreich und nicht mehr Italien das stärker beobachtete Land ist – eine Erinnerung daran, dass sich die Wahrnehmung, welche Volkswirtschaft als verwundbarste gilt, im Laufe der Zeit mit den fiskalischen und politischen Bedingungen wandeln kann, anstatt für immer an jenes Land gebunden zu bleiben, das zuvor als schwächstes Glied galt.

Die politische Dimension: Druck auf die Fed selbst

El-Erian hob zudem einen weniger technischen, aber dennoch folgenreichen Faktor hervor: politischen Druck auf die Federal Reserve. Er kritisierte die jüngsten Interventionen des US-Finanzministeriums, darunter eine Verdopplung des Umfangs langlaufender Treasury-Rückkäufe, sowie den öffentlichen Appell von Vizepräsident JD Vance an die Fed, die Zinsen zu senken. Er argumentierte, dass Fed-Chef Kevin Warsh, der im Mai Jerome Powell nachfolgte, diesen Druck angesichts dessen Verbindung zur Wohnungserschwinglichkeit – einem Bereich mit klaren politischen Interessen – sehr wohl „hören“ dürfte. Dies veranschaulicht einen weiteren Kanal, der es zu verstehen gilt: Die Markterwartungen über künftige Zinsbewegungen werden nicht nur von Wirtschaftsdaten geprägt, sondern auch von der wahrgenommenen Unabhängigkeit der Notenbank, die diese Zinsen festlegt, und von öffentlichen Druckkampagnen, die auf diese Unabhängigkeit abzielen. Historisch gingen Episoden, in denen die Unabhängigkeit einer Notenbank infrage gestellt wurde, mit höheren Risikoprämien auf die Vermögenswerte des betroffenen Landes einher – weshalb solche Äußerungen als marktrelevant und nicht bloß als politisches Rauschen behandelt werden.

Die übergeordnete Lehre

Eine einzige Zinsgeschichte – hier ein Anleihe-Ausverkauf, der eher von Sorgen um die Käuferbasis als allein von Inflation getrieben wurde – entfaltet echte Folgewirkungen auf Aktien, Gold, Währungen und sogar darauf, welche Länder Händler als am stärksten gefährdet ausmachen. Das Verständnis des jeweils wirkenden Mechanismus – ob ein Diskontierungseffekt auf Aktien, ein Opportunitätskosteneffekt auf Gold oder ein politischer Druckeffekt auf die Glaubwürdigkeit der Fed – erleichtert die Einschätzung, wie dauerhaft eine gegebene Zinsbewegung voraussichtlich sein wird und wo ihre Auswirkungen als Nächstes auftreten dürften.