Papertrade, eine synthetische Perpetuals-Handelsplattform auf Basis von HyperEVM, erzielte in der Launch-Woche vom 10. bis 17. Oktober einen Umsatz von rund 56 Millionen US-Dollar – das 3,2-Fache der 17,5 Millionen US-Dollar, die Hyperliquid im selben Zeitraum verzeichnete – und zahlte davon mehr als 50 Millionen US-Dollar an Staker des PAPER-Tokens aus. Die Research-Analysten Carlos Guzman und Slater Santer der Handelsfirma GSR berichteten diese Zahlen im Wochenbericht vom 19. Oktober der Firma, der auch Papertrades Ertrag am Launch-Tag mit 25 Millionen US-Dollar beziffert.

Der Mechanismus hinter diesen Zahlen ist ungewöhnlich: Die Plattform prägt PAPER nur, wenn ein Trader Geld verliert. Die Teilnehmer der Launch-Woche reagierten darauf, indem sie absichtlich Verluste eingingen, durch Liquidationsrenntennten oder delta-neutrale Positionen rasten, um die pro Dollar Verlust verdienten Token zu maximieren. Die Mint-Rate fiel innerhalb von neun Tagen von 100 PAPER pro Dollar qualifizierten Verlusts auf 11, und ein überarbeiteter Satz von Mint-Regeln trat am 21. Oktober in Kraft. Dieses Setup kehrt die übliche Logik des Handels um, bei dem das Ziel darin besteht, Verluste zu vermeiden, und liefert ein konkretes Beispiel dafür, wie direkt Token-Emissionen On-Chain-Verhalten steuern können.

Jeder PAPER-Token begann als Verlustgeschäft

Papertrade läuft auf HyperEVM, der Smart-Contract-Schicht von Hyperliquid, einer dezentralen Perpetuals-Börse, und bietet bis zu 1.000x Hebel auf BTC und ETH. Trader treten nie gegeneinander an. Jede Position ist eine Wette gegen einen protokolleigenen Pool, der laut Papertrades Pool-Dokumentation bei 0 US-Dollar ohne Startkapital begann und aus Nutzer Verlust wächst.

PAPER wird nur geprägt, wenn ein Trader eine Position mit Verlust schließt oder liquidiert wird. Die Token-Übersicht des Projekts bezeichnet ihn als "Trostanspruch auf zukünftigen Protokollwert". Da der Token noch nicht zwischen Wallets übertragen werden kann, wurde jeder im Umlauf befindliche PAPER durch ein Verlustgeschäft geprägt. Gestakter PAPER erhält einen anteiligen Anteil an den USDC-Ausschüttungen des Protokolls, eine Umsatzbeteiligungsstruktur, die in DeFi-Token-Designs weit verbreitet ist.

Nach den Launch-Verträgen wurden pro Dollar qualifizierten Verlusts 100 PAPER geprägt, solange der Pool weniger als 2 Millionen US-Dollar hielt, mit weniger Token, je mehr die kumulierten Gewinne des Pools wuchsen. GSR verfolgte, wie die Rate bis zum 12. Oktober auf 31 PAPER pro Dollar und bis zum 19. Oktober auf 11 fiel.

GSR identifizierte zwei Arten, wie Trader den Token farmten. Einige rasten durch Liquidationen, um so schnell wie möglich PAPER anzuhäufen. Andere fuhren delta-neutrale Setups, bei denen Positionen so gepaart wurden, dass das Netto-Marktengagement nahe null blieb, während der PAPER-Ertrag pro Dollar Verlust maximiert wurde. Der Hebel bestimmte das Tempo: Bei 1.000x kontrollieren 100 US-Dollar Margin eine Position von 100.000 US-Dollar, die durch eine Bewegung von etwa 0,05 % ausgelöscht wird. GSR zählte mehr als 678 Milliarden US-Dollar Nominalvolumen am Launch-Tag bei etwa 137 Millionen US-Dollar Einlagen.

Von einem Dollar Verlust bis zum Staker

Der Weg vom Verlust zur Auszahlung verläuft über vier Schritte, die in Papertrades Token-Dokumentation und in DeFiLlamas veröffentlichtem Papertrade-Adapter festgelegt sind, der definiert, wie die Umsatzzahl berechnet wird. GSR führt DeFiLlama unter seinen Datenquellen.

Erstens landet der Verlust im Pool. Ein Verlustabschluss oder eine Liquidation bewegt die verlorene Margin des Traders in den Pool und prägt PAPER auf diesen Verlust.

Zweitens wird eine Gebühr von 2 % aufgeteilt. Abschlüsse zahlen 2 % des realisierten Gewinns oder Verlusts, Liquidationen 2 % der verlorenen Margin. Die Hälfte geht an Staker; die andere Hälfte an einen vom Vertragsinhaber festgelegten Entwickler-Gebührenempfänger.

Drittens hält der Pool eine Reserve von 5 Millionen US-Dollar. Gewinne bis zu dieser Obergrenze verbleiben im Pool, um künftige Gewinner zu bezahlen.

Viertens geht der Überschuss an die Staker. Poolgewinne oberhalb der Obergrenze werden in USDC an gestaktes PAPER überwiesen.

GSRs Zahlen zeigen, wie viel des Schlagzeilenummsatzes diesen Weg nahm. Der Pool nahm in der Launch-Woche rund 56 Millionen US-Dollar auf und zahlte, abzüglich- und Liquidationsgebühren, mehr als 50 Millionen US-Dollar an Staker aus – mindestens 89 Cent jedes Umsatzdollars. Für die Trader als Gruppe kam die Woche einem Rundum-Schluss nahe: etwa 56 Millionen US-Dollar hinein, mehr als 50 Millionen US-Dollar hinaus an Inhaber verlustgeprägter Token.

Der Anteil des Entwicklers ist die Hälfte der 2-%-Gebühren, die DeFiLlama als separate Umsatzposition verbucht. GSR zählte bis zum 18. Oktober 63,4 Millionen US-Dollar liquidierte Sicherheiten, womit der Entwickleranteil an den Liquidationsgebühren höchstens etwa 634.000 US-Dollar beträgt. GSR weist Abschlussgebühren nicht separat aus, weshalb der Gesamtanteil des Entwicklers für die Woche unquantifiziert bleibt.

Hyperliquids Umsatz stammt aus Gebühren, nicht aus Verlusten

Die beiden Handelsplätze verdienen Geld auf grundlegend unterschiedliche Weise:

• Hyperliquid — Berechnet auf: Positionsgröße, über eine Basis-Taker-Gebühr von 0,045 % auf Perpetuals. Gezahlt von: jedem Taker, ob Gewinner oder Verlierer. Fließt an: HLP-Vault, Assistance Fund, Market Deployers. Umsatz 10.–17. Okt.: 17,5 Millionen US-Dollar.
• Papertrade — Berechnet auf: realisierte Verluste, plus 2 % von Gewinn oder Verlust. Gezahlt von: verlierenden Tradern, plus 2 % der Gewinne der Gewinner. Fließt an: PAPER-Staker, abzüglich des Entwickleranteils an den Gebühren. Umsatz 10.–17. Okt.: 56 Millionen US-Dollar.

Hyperliquids Gebührenübersicht erklärt, dass seine Gebühren "vollständig der Community zugutekommen", wobei der Assistance Fund seinen Anteil in HYPE umwandelt, das anschließend verbrannt wird. Keiner der beiden Plätze leitet seine Gebühren an eine Unternehmenskasse.

Der Unterschied liegt darin, wofür der Trader zahlt. Ein Hyperliquid-Taker zahlt einen Anteil der Positionsgröße als Gegenleistung für die Ausführung, während der Großteil von Papertrades Einnahmen Geld ist, das seine Trader verlieren. Dieser Unterschied verhindert auch, dass die Volumenzahlen der beiden Plätze direkt verglichen werden. Zum Hyperliquid-Basistarif hätten Papertrades 678 Milliarden US-Dollar Nominalvolumen am Launch-Tag etwa 305 Millionen US-Dollar Gebühren erzeugt. Papertrade verbuchte an diesem Tag 25 Millionen US-Dollar, da seine Einnahmen Gewinn und Verlust statt der Positionsgröße folgen.

Im Rundum-Schluss bewegte sich Geld in zwei Richtungen

Das Gesamtbild verbirgt zwei Transfers. Der erste verläuft von Verlierern zu Gewinnern. Die Einnahmen des Pools sind um die bereits ausgezahlten Gewinntrades bereinigt, sodass Trader brutto mehr als 56 Millionen US-Dollar verloren.

Der zweite verläuft von späten zu frühen Mintern. Papertrades Staking-Regeln teilen jede Ausschüttung proportional zu den zu diesem Zeitpunkt gestakten Guthaben auf, ohne Lockup oder Cooldown. Ein am Launch-Tag erlittener Verlust erzielte daher etwa den neunfachen Auszahlungsanteil desselben Verlusts am 19. Oktober.

Da es keinen offenen Markt für PAPER gibt, ist das eingesammelte USDC der einzige messbare Ertrag. Das Ergebnis eines Farmers ist dieses USDC abzüglich der erlittenen Verluste, angepasst um etwaige Gewinne aus dem Gewinnbein eines Hedges. Kein protokollweiter Gesamtwert kann diese Zahl für ein einzelnes Konto anzeigen.

Die neuen Regeln zahlen Extra, um einen leeren Pool aufzufüllen

Wenn der Pool einen Gewinnausstieg nicht vollständig decken kann, gelangt der unbezahlte Gewinn in eine First-in-First-out-Warteschlange und wird abgearbeitet, wenn spätere Verluste den Pool wieder auffüllen. Die ursprüngliche Margin des Traders kehrt sofort zurück, sofern die Position nicht mit einem bestehenden Warteschlangensaldo eröffnet wurde.

Papertrades zweiter Vertragssatz ging am 21. Oktober live, nach GSRs Messzeitraum. Nach der überarbeiteten Mint-Kurve prägt jeder Verlust einen festen Anteil des aktuellen PAPER-Supplies pro Dollar, ohne Obergrenze. Solange der Pool unter null liegt, zählt der Teil eines Verlusts, der das Defizit auffüllt, bis zu fünffach fürs Minting – ein Multiplikator, der über drei Tage ansteigt. Die Pool-Dokumentation benennt einen negativen Pool als den Punkt, an dem PAPER am schnellsten geprägt wird, sodass ein Fehlbetrag gegenüber Gewinnern mit einem größeren Mint für Verlierer ausgeglichen wird.

Dasselbe Upgrade drosselt Gewinnausstiege bei kleinen Bewegungen leicht und erlaubt einem Keeper, Gewinner auf eine separate außerhalb der Handelszeiten geltende Auszahlungskurve umzustellen. Da jeder Dollar Verlust nun einen festen Anteil des bestehenden Supplies prägt, verwässert jeder neue Verlust den Anteil der aktuellen Staker an künftigen Ausschüttungen. Bis zum 22. Oktober hatte die Mint-Kurven-Seite den Live-Wert der Konstanten, die diesen Anteil festlegt, noch nicht veröffentlicht.

Was zeigen würde, dass der Kreislauf ohne Launch-Incentives funktioniert

Anhänger des Designs haben ein einfaches Argument. PAPER startete mit null Supply und ohne Team-, Investoren- oder Airdrop-Zuteilung, der Pool hat keine externen Einzahler, und der Entwickler erhält die Hälfte einer 2-%-Gebühr. Nach diesem Maßstab brachte die Launch-Woche den Menschen eine Umsatzbeteiligung, die sie finanziert haben.

Die Grenze liegt darin, dass jede Auszahlung frische Verluste benötigt, während sich die Token-Belohnung dafür innerhalb von neun Tagen nach dem Start stark verringerte. Die Verträge vom 21. Oktober ändern, wie diese Belohnung berechnet wird, nicht die Abhängigkeit von neuen Verlusten.

Die erste volle Woche unter den neuen Verträgen, vom 21. bis 28. Oktober, bietet einen direkten. Bleiben die Staker-Ausschüttungen nahe den Werten der Launch-Woche, während der Pool über null bleibt, kommen die Verluste ohne Hilfe der Prämie an. Rutscht der Pool unter null und der Fünffach-Multiplikator trägt die Auffüllung, zahlt Papertrade extra, um die Verluste anzuziehen, die seine Gewinner decken.

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Finanz- oder Anlageberatung dar. Leveragetrading und Token-Incentives können zu erheblichen Verlusten führen.

Dieser Artikel erschien ursprünglich auf Coindoo.