Microsoft fügte in einer einzigen Handelssitzung am Donnerstag knapp 500 Milliarden Dollar an Marktwert hinzu – ein Plus von mehr als 17 % –, nachdem das Unternehmen Ergebnisse für das vierte Geschäftsjahresquartal vorgelegt hatte, die zeigten, dass die Azure-Erlöse erstmals die Marke von 100 Milliarden Dollar überschritten und die Microsoft-Cloud-Erlöse gegenüber dem Vorjahr um 27 % auf 59,3 Milliarden Dollar stiegen. Der Azure-Meilenstein verringert eine lange bestehende Lücke zu Amazon Web Services, das 2024 einen Umsatz von rund 107 Milliarden Dollar verzeichnete, und positioniert Microsoft als einzigen großen Konkurrenten in Reichweite des Marktführers im Cloud-Geschäft.

Dennoch stießen herausragende Ergebnisse anderer Unternehmen, die etwa zeitgleich veröffentlicht wurden, nicht auf vergleichbare Begeisterung. Samsung meldete einen Rekordgewinn von 62 Milliarden Dollar – eine VerneunfACHung – und sah dennoch seine Aktien unter Verkaufsdruck geraten. Auch Meta wurde nach einem weiteren Quartal mit Umsatzwachstum abgestraft. Der Dow fiel am Mittwoch um mehr als 1.100 Punkte, bevor Microsoft seine Ergebnisse nach Handelschluss veröffentlichte.

Drei Marktbeobachter betrachteten die Bewegungen der Woche durch drei verschiedene Brillen.

Das Argument der Hebelwirkung

Steve Sosnick, Chefstratege bei Interactive Brokers, hatte Anfang der Woche gegenüber Axios gesagt, dass sich die Marktmeinung von „alle Nachrichten sind gute Nachrichten für KI“ hin zu etwas wie „lasst uns unter ein paar Steinen schauen und sehen, wo die Risiken liegen“ gewandelt habe. Nach Microsofts Zahlen lachte er, als er Fortune mitteilte, die Geschichte habe sich „nur ein kleines bisschen“ verändert. Die eigentliche Frage sei aber ungeklärt geblieben. „Wir befinden uns in einer Art ‚jeden Tag das Drehbuch umschreiben'-Modus“, sagte er.

Nach Sosnicks Sicht sind die Preisausschläge dieser Woche schlicht zu groß und zu schnell, als dass sie allein durch Fundamentaldaten erklärt werden könnten. Microsofts 17 %-Sprung, Microns 18 %-Anstieg auf das, was er als unauffällige Nachrichten bezeichnete, und IBMs 25 %-Einbruch nach einer Gewinnwarnung Wochen zuvor – das sind die Arten von Bewegungen, die ihn beunruhigen. Er räumte ein, dass es ein Klischee sei, den Vergleich mit den späten 1990er Jahren zu bemühen, und tat es dann doch.

„Ich hasse es, das zu sagen, aber das einzige Mal, an das ich mich bei derartigen Ausschlägen erinnern kann, ist die Zeit von 1999, 2000“, sagte er. jene Dotcom-Ära sei ebenfalls von „allen geprägt gewesen, die in Aktien hinein- und herausstürmten“, fügte er hinzu, bevor sie in einem mehrjährigen Bärenmarkt kulminierte, der Billionen an Technologie-Marktwert auslöschte.

Was ihn mehr beunruhigt als der historische Vergleich, ist, dass der heutige Markt weitaus mehr Instrumente zur Verstärkung solcher Ausschläge besitzt als damals, darunter wöchentliche Optionen und gehebelte ETFs. Er verzichtete darauf, diese Produkte direkt verantwortlich zu machen – „Ich werde nicht sagen, dass sie die Volatilität verursachen, das wäre nicht fair“ –, sagte aber, dass ein „generationeller“ Effekt durch das Marktverhalten laufe, der an die „finanzielle Nihilismus“-Perspektive erinnert, die einige auf den Märkten am Werk sehen.

Diese Perspektive deckt sich mit einer wachsenden Zahl von Studien. Eine Harris-Poll-Umfrage ergab, dass 46 % der Gen-Z-Befragten zustimmen, dass „egal, wie hart ich arbeite, ich es mir nie werde leisten können, ein Haus zu kaufen, das ich wirklich liebe“, während 42 % der Gen-Z-Anleger Kryptowährungen halten, verglichen mit nur 11 %, die ein Rentenkonto besitzen. Das Weltwirtschaftsforum hat den finanziellen Nihilismus, der Berichten zufolge 2021 geprägt wurde, als einen der bedeutendsten Wirtschaftstrends bezeichnet, der das nächste Jahrzehnt prägen wird.

Der konkrete Druckpunkt, der sich diese Woche nach Sosnicks Einschätzung entlud, war die erzwungene Abwicklung des Hedgefonds Situational Awareness LP von Leopold Aschenbrenner. Der Fonds, der von dem 24-jährigen ehemaligen OpenAI-Mitarbeiter gegründet worden war, hatte laut einem von der Financial Times zitierten Anschreiben an Investoren bis zum 30. Juni netto 439 % Rendite erzielt, jedoch mit einer Brutto-Exponierung von bis zu dem Vierfachen seines Kapitals gearbeitet, wobei die fünf größten Positionen mehr als drei Viertel seines ausgewiesenen Long-Buchs ausmachten.

Ein Rückgang von rund 30 % oder mehr bei den Kernbeständen im Juli – verursacht durch Verluste bei KI-Infrastrukturwerten wie SK Hynix und einer großen Nebius-Beteiligung sowie durch Verluste bei Short-Wetten gegen Softwareunternehmen wie Adobe – reichte aus, um das Eigenkapitalpolster des Fonds aufzulösen. Die Prime Broker Goldman Sachs, JPMorgan Chase und Bank of America forderten Marginsicherheiten, und der Fonds verkaufte schließlich sein gesamtes öffentliches Aktienportfolio – Long- und Short-Positionen gleichermaßen – vor Handelsbeginn am Donnerstag an einen einzigen namentlich nicht genannten Käufer.

Das Marktverhalten im Vorfeld dieser Auflösung, so Sosnick, spiegelte ein wachsendes Bewusstsein dafür wider, dass „einige gehebelte Investitionen schiefgingen“. Als der Aschenbrenner-Fonds aus dem Markt genommen wurde, schien der Markt aufzuatmen. „Der Markt reagiert darauf wie: ‚Okay, wir sind fertig, die gehebelten Trades liegen hinter uns'“, sagte er. Dennoch gibt ihm das Ausmaß der Bewegungen in beide Richtungen weiterhin zu denken. Als SK Hynix und Samsung positive Ergebnisse vorlegten und die Märkte kaum reagierten, nahm er das zur Kenntnis. „Wenn Aktien auf gute Nachrichten schlecht reagieren, sagt dir das, dass mit der Marktstruktur etwas ernsthaft nicht stimmt.“

Das Fundamentaldaten-Argument

Melissa Otto, die die Forschung bei Visible Alpha (S&P Global) leitet, wies die Nihilismus-Perspektive kategorisch zurück. „Ich verstehe nicht, woher der Nihilismus kommt“, sagte sie. Ihre Lesart von Microsofts Rallye sei nicht psychologisch, sondern mechanisch: Zum ersten Mal habe ein Hyperscaler eine „sehr quantifizierbare Kennzahl“ vorgelegt – das beschleunigte Azure-Wachstum –, die zeige, dass das KI-Geschäftsmodell tatsächlich funktioniere, anstatt nur irgendwann zu funktionieren.

Microsofts Zahlen stützten diese Sicht. Das Azure-Umsatzwachstum beschleunigte sich im jüngsten Quartal deutlich über die Erwartungen hinaus.

Ottos breiterer Ansatz zum Verständnis der Volatilität dreht sich um das, was sie als „Overhang“ bezeichnet – eine Marktthese, die in einer ungewöhnlich breiten Debatte feststeckt, was sich in den Daten ihres Unternehmens als eine sich ausweitende Streuung der Analystenschätzungen zeige. „Wenn ich sehe, dass sich die Schätzungen verengen, bedeutet das für mich, dass es weniger Debatte am Markt gibt und man weniger Volatilität sehen wird“, sagte sie. „Aber wenn ich das Gegenteil sehe … bedeutet das, dass die Debatten viel stärker polarisiert und extremer werden.“

Dieser Overhang, so sagte sie, habe sich nach Microsofts Ergebnissen zurückgebildet. Die Debatte über KI-Ausgaben hatte etwa sechs bis acht Wochen aufgebaut, als der Markt in eine „Zeig mir das Geld“-Haltung wechselte. Anleger haben sich im Laufe der Jahre auch daran gewöhnt, dass große Kapitalsummen durch Rückkäufe an sie zurückfließen, selbst wenn zwischen diesem und dem nächsten Jahr rund 1,5 Billionen Dollar an gemeinsamen KI-Investitionen von Microsoft, Meta, Amazon und Alphabet geplant sind – eine Summe, die das jährliche BIP von Ländern wie Spanien oder Mexiko übersteigt.

Otto sagte, Microsofts spezifischer Vorteil beruhe eher auf der Verankerung im Unternehmenssegment als auf der Modellqualität, die ihrer Erwartung nach unabhängig davon, welches KI-Labor einen bestimmten Benchmark gewinnt, im Laufe der Zeit zur Ware werde. „Nennen Sie mir einen Finanzanalysten an der Wall Street, der nicht Excel nutzt“, sagte sie. „Nennen Sie mir einen Investmentbanker, der nicht PowerPoint nutzt … es ist einfach in der DNA dieser Branchen.“

Ihrer Ansicht nach verleiht diese Allgegenwart Microsoft einen beständigen Kanal, um Azure und Copilot in Unternehmen zu verkaufen, den Amazon Web Services und Google Cloud nicht ohne Weiteres kopieren können, da Azure bereits in bestehende Unternehmenssoftware-Stacks eingebettet ist.

Der KI-Investitionsskeptiker

Derek Horstmeyer, Finanzprofessor an der George Mason University, begann mit dem Detail, das in der Rallye vom Donnerstag möglicherweise untergegangen war: Aschenbrenners verlustbringende Positionen hätten sehr wahrscheinlich am nächsten Tag wieder umgeschlagen. „Ich denke, das Schlimmste daran ist, dass sich heute alles umgekehrt hat – wenn er überlebt hätte, wäre er wahrscheinlich durchgekommen.“

Für Horstmeyer ist das kein Zufall, sondern ein Merkmal. Die Alles-auf-eine-Karte-Einstellung hinter Situational Awareness LP – 4-fache Bruttohebelwirkung, konzentrierte Positionen und Überzeugungswetten – sei dieselbe Einstellung, die er im Einzelhandelsmarkt in anderer Form sehe. „Es ist wirklich eine Einstellung von ‚entweder pleitegehen oder auf den Mond schießen – nutze so viel Hebelwirkung wie du kannst'.“ Seiner Ansicht nach operieren der Fonds und der Krypto-Käufer im Einzelhandel aus derselben Psychologie auf unterschiedlichen Ebenen.

Sein tieferes Anliegen ist jedoch weder Hebelwirkung noch Stimmung. Es ist die Struktur des KI-Investitionswettbewerbs selbst. Jeder Hyperscaler gebe zu viel aus, die freien Cashflows würden durchweg negativ, und niemand wolle abgehängt werden. Er habe diese Dynamik schon einmal erlebt. „Alle Unternehmen sind in die Streaming-Kriege eingestiegen, und es ist für viele von ihnen verlustbringend, und sie haben nicht aufgegeben – sie alle haben noch ihre eigenen Plattformen“, sagte er und verwies auf ein Muster, bei dem Disney, Paramount und Comcast Jahre nach dem Start weiterhin unrentable Streaming-Dienste betreiben, anstatt die Kategorie aufzugeben. Es werde letztlich einen Gewinner in der KI-Infrastruktur geben, „aber ich möchte nicht bei der Suche nach demjenigen dabei sein, der gewinnen wird.“

Sein deutlichstes Beispiel für die ungleich verteilten Wetten des Marktes ist Apple, und zwar größtenteils deshalb, weil das Unternehmen keine KI-Strategie besitzt und daher nicht Hunderte Milliarden Dollar ausgibt, nachdem es die Chance verpasst hat, ein Hyperscaler zu werden. „Weil sie nicht im KI-Rennen sind, kommen sie einigermaßen zurecht“, sagte er. Apple erreichte kürzlich 5 Billionen Dollar an Marktkapitalisierung und hat seinen Platz über Nvidia als wertvollstes Unternehmen der Welt zurückerobert.

Horstmeyer räumte das langfristige Risiko ein, dass Apple tatsächlich ins Hintertreffen geraten könnte, sagte jedoch, dass der Außenseiterstatus des Unternehmens es vorerst vor der Volatilität isoliert habe, die KI-exponierte Konkurrenten trifft. „Das ist keine Silicon-Valley-Mentalität“, sagte er.

Er lieferte auch ein praktisches Beispiel vom eigenen Campus. Horstmeyer leitet einen von Studierenden verwalteten Investmentfonds an der George Mason University, bei dem alle drei bis sechs Monate wichtige Portfolioabstimmungen stattfinden. Die Gruppe ist vier Tage von einer Abstimmung entfernt, die scharf gespalten ist.

„Die eine Seite will aus dem KI-Trade aussteigen, und einige wollen alles auf eine Karte setzen und in dieses sehr spezialisierte Glasfaserunternehmen investieren – im Grunde einen Zulieferer für ein Rechenzentrum“, sagte er. „Manche Studierende sagen: ‚Das ist die absolute Zukunft', und andere sehen das überhaupt nicht.“

Er sagte, es gebe ein deutliches Muster dabei, wer auf welche Seite fällt. „Es gibt eine eindeutige Korrelation zwischen den Studierenden, die Krypto mögen“ und einer größeren Bereitschaft, KI-Infrastrukturwetten einzugehen, sagte er, während andere, meist büchergetreue Buchhaltungsstudierende, eher „umsichtig“ seien und in die entgegengesetzte Richtung tendierten. „Die menschliche Natur“, sagte er – „wer hätte das gedacht.“

Diese Geschichte erschien ursprünglich auf Fortune.com