Yield-Kurve-Verwindung zeigt, dass die Märkte das Inflationsengagement der Fed infrage stellen

Mike Maharrey

Wenn Sie die Wahl haben, ob Sie dem Ton oder dem Bild glauben, glauben Sie dem Bild.

Mit anderen Worten: Vertrauen Sie dem, was Sie sehen, wenn es sich von dem unterscheidet, was Sie hören.

Seit Kevin Warsh seine neue Rolle als Vorsitzender der Federal Reserve übernommen hat, spricht er betont hart und beharrt darauf, dass die Zentralbank keine Preisinflation dulden werde, die über dem mythischen Ziel von 2 Prozent liegt. Nach der Juli-Sitzung des FOMC bekräftigte er diese Botschaft und sagte: “You’ve heard this before, but we will deliver price stability.”

Doch was hat die Fed tatsächlich getan?

Nichts.

Warsh & Company beließ die Zinsen im Juni und Juli unverändert. Das war die fünfte Sitzung in Folge ohne Zinsänderung, obwohl die Inflation weiterhin deutlich über dem 2-Prozent-Ziel lag. Die Zentralbank führt zudem weiterhin Quantitative-Easing-(QE)-Operationen durch, wie die wachsende Bilanz zeigt. Da QE den Kauf von Anleihen mit aus dem Nichts geschaffenen Geldern beinhaltet, ist es von Natur aus inflationär.

Der Ton spricht von einer hawkischen Fed. Das Bild erzählt eine andere Geschichte.

Glauben Sie dem Bild.

Das Catch-22 der Fed

Ich sage seit Monaten, dass die Fed wegen des Debt Black Hole, das die Wirtschaft dominiert, große Schwierigkeiten haben wird, die Zinsen anzuheben. Es ist leicht zu sagen: “We’ll fight inflation to our dying breath.” Etwas anderes ist es, diesen Kampf zu führen, wenn man weiß, dass er zum letzten Atemzug der Wirtschaft führen könnte.

Die Fed steckt weiterhin in einem Dilemma ohne gute Auswege. Sie würde zweifellos gern die Zinsen anheben und die Preisinflation ein für alle Mal ersticken. Sie möchte aber auch vermeiden, die Wirtschaft in einen Absturz zu treiben.

Und machen wir uns nichts vor: Die Wirtschaft steht auf der Kippe. Wir haben die Fehlinvestitionen und Blasen, die durch die beispiellose Geldpolitik der Pandemie-Ära oder selbst durch die Geldschöpfung während der Großen Finanzkrise entstanden sind, nie wirklich bereinigt. Die Wirtschaft ist von diesem billigen Geld abhängig. Das bedeutet, dass sie Zinssenkungen braucht, um die Schuldenblase aufgebläht zu halten.

Beides gleichzeitig geht nicht.

Historisch hat die Fed Inflation vor dem Absinken der Wirtschaft bevorzugt, wie die Finanzkrise 2008 und die Pandemie zeigen. Es gibt keinen Grund anzunehmen, dass Warsh trotz seiner Rhetorik anders handeln wird.

Die Märkte glauben Warsh ebenfalls nicht

Ich war von Anfang an skeptisch gegenüber Warsh. Jetzt scheinen auch die Märkte seinen harten Worten nicht zu glauben.

Die Bewegung der Treasury-Renditen deutet darauf hin, dass Anleger nicht erwarten, dass die Zentralbank ihrer hawkischen Rhetorik Taten folgen lässt. In der Geldtheorie ist das im Kern eine Frage der Glaubwürdigkeit der Zentralbank – also inwieweit die Märkte glauben, dass ein geldpolitischer Entscheider seine angekündigten Zusagen auch umsetzt. Sinkt diese Glaubwürdigkeit, werden Inflationserwartungen selbstverstärkend, weil Anleger höhere Renditen verlangen, um die Inflation auszugleichen, die sie der Fed nicht mehr zutrauen einzudämmen.

Nachdem die Fed letzte Woche beschlossen hatte, alles unverändert zu lassen, stiegen die Renditen am langen Ende der Kurve sprunghaft an. Die Rendite der 10-jährigen Treasury stieg um 5 Basispunkte auf 4,657 Prozent. Die Rendite der 30-jährigen Treasury-Anleihe kletterte um 9 Basispunkte auf 5,193 Prozent.

Das deutet darauf hin, dass die Märkte glauben, die Fed sei mit Zinserhöhungen fertig. Wie CNBC es formulierte: “We think you're going to keep short-term policy rates in check, and it's going to create a ton of inflation later.”

Reuters erklärte es so:

“In this case, the twist that materialized around July 31 carried a clear message. Short-term yields, which are more sensitive to imminent Fed policy, stayed relatively anchored. Meanwhile, long-term yields pushed higher, reflecting expectations about sustained economic growth and persistent inflation rather than fears of additional rate hikes.”

Dieses Muster – steigende langfristige Renditen bei stabilen kurzfristigen Renditen – wird im Anleihemarkt als Bear Steepener bezeichnet und hat historisch eher auf Sorge vor künftiger Inflation als auf Vertrauen in eine straffere Geldpolitik hingewiesen.

Mehrere Mainstream-Analysten argumentierten ebenfalls, der Inflationskampf der Fed sei kaum mehr als ein Wortgefecht. Nathan Sheets, Chefökonom von Citigroup Global und ehemaliger Fed-Mitarbeiter, sagte, die Märkte stimmten offenbar mit einem “no confidence” über die Fähigkeit der Fed ab, Preisinflation zu kontrollieren.

“He highlighted a problem and gave no strategy for solving it other than, 'I'm a hawk, trust me,' and the markets wanted more than that. I think part of it is if you lean too far into future hikes, then he's disappointing the White House. And it is a balancing act between Warsh the hawk, which he is, and trying to stay on sides relative to 1600 Pennsylvania Avenue.”

Gleichzeitig hat Warsh angedeutet, dass die Zentralbank bei der Berechnung der Preisinflation die Messlatte verschieben könnte. Historisch lag das Ziel bei einem Stand des Personal Consumption Expenditures Price Index (PCE) von 2 Prozent. Die Fed bevorzugt den PCE, weil er die Inflation am stärksten unterschätzt.

Während seiner Anhörung zur Bestätigung seines Amtes deutete Warsh an, dass er für Preisinflation “trimmed averages” bevorzuge.

Wie Reuters erklärte, entfernt dieser Ansatz in der Theorie “trims off the fastest-rising prices and fastest-falling prices, leaving a more representative middle set of price changes that typically serves as a good indicator of where inflation is heading.” Es ist erwähnenswert, dass die Federal Reserve Bank of Dallas bereits eine Trimmed-Mean-PCE-Kennzahl mit einer ähnlichen Methodik veröffentlicht, die einige Ökonomen als stabileren Indikator für zugrunde liegende Inflationstrends betrachten als den headline PCE.

Auf seiner Pressekonferenz nach der Sitzung in der vergangenen Woche deutete Warsh erneut an, dass die Zentralbank einen neuen Maßstab einführen könnte. Zunächst beharrte er darauf, der PCE sei “our number, we're sticking with it.” Doch er fügte hinzu: “Who knows, come after next January, what we might say about strategy. I suspect the task forces might have something to add.”

Warsh hat mehrere Task Forces gebildet, um die Mechanismen der Zentralbank zu bewerten. Seine Aussage schien anzudeuten, dass diese Task Forces die Zielmarken durchaus verschieben könnten.

Reuters fasste es zusammen und berichtete, dass “the combination of Warsh's repeated assertions of the need to tame inflation with no action to move it toward the 2 percent target and a hint that the goalposts themselves may change” hinter dem jüngsten Anstieg der Renditen am langen Ende der Kurve stehe.

Was bedeutet das für Gold und Silber?

Gold und Silber handelten in den vergangenen Monaten seitwärts, weil die Märkte davon ausgingen, dass die Fed die Zinsen länger hoch halten und möglicherweise sogar anheben würde, um anhaltende Preisinflation zu bekämpfen.

Was passiert, wenn der Markt das Vertrauen in die Inflationsbekämpfung der Fed verloren hat?

Diese Verwindung der Zinskurve hat auch Folgen für den Dollar und signalisiert die Möglichkeit eines schwächeren Dollar. Hinzu kommt die offenbar bestehende Bereitschaft des Finanzministeriums, Yen zu kaufen, um die japanische Währung zu stärken, und wir könnten einen dauerhaft schwächer werdenden Dollar sehen.

Das ist positiv für Gold und Silber.

Während höhere Zinsen am langen Ende der Kurve als negativ gelten könnten, da Gold und Silber keine Erträge abwerfen, ist höhere Inflation positiv, weil die Metalle historisch als Inflationsschutz dienen.

Außerdem ist es wichtig, reale Zinssätze zu betrachten und nicht nur die nominalen Renditen, die im Fernsehen genannt werden.

Der reale Zinssatz ist einfach der ausgewiesene Zinssatz, angepasst um die Preisinflation.

Zur Berechnung des realen Zinssatzes zieht man vom angegebenen Zinssatz den CPI ab.

Der Federal-Funds-Satz liegt derzeit bei 3,5 Prozent. Wenn man den CPI von 3,5 Prozent berücksichtigt, beträgt der Realzins nur 0 Prozent. (3,5-3,5=0).

Beachten Sie, dass reale Zinssätze in einem Niedrigzinsumfeld oder bei besonders hoher Preisinflation negativ werden können.

Wenn der CPI beispielsweise bei 3,6 Prozent liegt, läge der Realzins bei -0,1 Prozent.

Wenn man die Realzinsen einbezieht, ist leicht zu erkennen, dass höhere Renditen nicht zwangsläufig negativ für Gold und Silber sind. Es mag sich so anfühlen, als würden Sie eine gute Rendite erzielen, aber Ihre Gewinne werden durch Inflation aufgezehrt.

Selbst wenn die Renditen am langen Ende der Kurve weiter steigen sollten – und das werden sie wahrscheinlich, wenn wir uns tatsächlich in den frühen Phasen eines säkularen Bärenmarktes bei Anleihen befinden – dürften die Realrenditen relativ stabil bleiben und möglicherweise sogar zu fallen beginnen, solange die Inflation hoch bleibt.

Und wenn sich die Wirtschaft dreht und die Märkte einbrechen, wird die Fed mit großer Wahrscheinlichkeit rasch die Zinsen senken und QE ausweiten.

Money Metals CEO Stefan Gleason hat erklärt, wie Zinsen und Preisinflation in der realen Welt zusammenwirken.

Zusammenfassend lässt sich sagen: Warsh wird zweifellos weiterhin hart über Inflation sprechen.

Aber denken Sie daran: Schauen Sie auf das Bild.

Genau das scheinen die Märkte zu tun.

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Mike Maharrey

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