Der Risikodienstleister LlamaRisk empfahl in einem Review vom 8. November, das USDe-Anbieterlimit — also die Obergrenze dafür, wie viel eines Assets ein Markt als Einlagen annehmen kann — auf Aave V3 Core, dem Haupt-ethereum-Markt des dezentralen Kreditprotokolls Aave, von 550 Millionen auf 750 Millionen anzuheben. USDe ist der auf US-Dollar lautende Token von Ethena Labs. Zudem empfahl es, das Borgelimit für USDC — die Obergrenze dafür, wie viel des Assets der Markt verleihen darf — von 2,6 Milliarden auf 2,75 Milliarden zu erhöhen. LlamaRisk, das teilweise von der Aave DAO finanziert wird, erklärte, beide Änderungen über den Risk-Steward-Prozess umzusetzen, der Anpassungen der Limits innerhalb vordefinierter Grenzen ohne eine volle DAO-Abstimmung erlaubt; nach jeder Limitänderung gilt eine Abklingzeit von 36 Stunden.

LlamaRisks eigene Zahlen zeigen, was beim letzten Mal geschah, als Core mehr USDe-Raum erhielt: Nahezu die gesamte zusätzliche Kapazität ging an die größten Positionen des Marktes.

Wohin die letzte Erhöhung floss

Das Review vom 6. November verdoppelte das USDe-Anbieterlimit von 275 Millionen auf 550 Millionen, während die Einlagen bei rund 225 Millionen standen. Bis zum 8. November war das neue Limit ausgeschöpft: Die Einlagen waren auf etwa 550 Millionen gestiegen, der Anteil des größten Anbieters war von etwa 27 % auf etwa 61 % geklettert, und der kombinierte Anteil der Top Fünf war von 79 % auf 91 % gewachsen.

(Gerundete Anteile bezogen auf die berichteten Einlagen; die Gruppen werden für jedes Datum separat gerankt.)

LlamaRisk nennt das Konto zu keinem der beiden Zeitpunkte, sodass die beiden Anteile verschiedenen Anbietern gehören können. In jedem Fall ist das Ergebnis dasselbe: Das am 8. November auf Platz eins gerankte Konto hält mehr USDe, als der gesamte Core-Markt zwei Tage zuvor hielt. Anbieter außerhalb der Top Fünf bewegten sich kaum, sodass das verdoppelte Limit zusätzlicher Raum für die größten Positionen des Marktes wurde. Ein Konto muss nicht einem einzigen Eigentümer entsprechen, da ein Vault viele Anleger bündeln kann und ein Anleger mehrere Adressen betreiben kann.

Die meisten dieser Guthaben sind keine Stillhalte-Einlagen. Am 8. November kreditierten 18 der 20 größten USDe-Anbieter zugleich, und LlamaRisk beschrieb ihre Verschuldung als fast vollständig in USDC und USDT, den beiden am weitesten verbreiteten Dollar-Stablecoins.

USDe als Besicherheit unter den größten USDC-Kreditnehmern

Die USDC-Reserve bewegte sich in denselben zwei Tagen. LlamaRisks Zahlen legen nahe, dass die ausstehende USDC-Verschuldung auf Core zwischen den beiden Reviews von rund 2,2 Milliarden auf 2,57 Milliarden stieg — ein Anstieg von etwa 370 Millionen —, während das USDe-Angebot leicht zurückging, wodurch die Reserve-Auslastung von etwa 74 % auf etwa 90 % stieg.

Die größten 20 USDC-Kredite werden noch überwiegend durch ETH- und BTC-Assets besichert, doch die Mischung verschob sich. Am 6. November nannte LlamaRisk kein USDe unter dieser Besicherung. Am 8. November stellten drei dieser Kreditnehmer USDe und drei sUSDe, Ethenas gestakte Version des Tokens, und der Anteil des größten Kreditnehmers an der USDC-Verschuldung war von etwa 10 % auf etwa 14 % gewachsen.

Die Governance-Reviews beschreiben jede Reserve separat und verfolgen Konten nicht von einer zur anderen, sodass sie nicht zeigen können, wie viel der neuen USDC-Schuld gegen die neuen USDe-Einlagen steht. Sie zeigen jedoch, dass die beiden Limits, die LlamaRisk anheben will, nun überlappende Kreditnehmer bedienen.

Aave bietet zudem einen öffentlichen Anreiz für genau solche Positionen. Ethena Labs startete Liquid Leverage im Juli 2025 auf X und bot promotional Belohnungen für Nutzer, die USDe und sUSDe in etwa gleichen Teilen auf Aave einzahlen und dagegen Kredit aufnehmen. LlamaRisks Review vom 6. November hielt fest, dass Ethena diese Belohnungen auf 5,25 % APR angehoben hatte. Als Reaktion erhöhte LlamaRisk den Basis-Borgzins für USDe auf sechs Aave-Märkten, Core eingeschlossen.

Wie das USDC-Limit so knapp wurde

Die USDC-Obergrenze wurde in den vergangenen zehn Tagen neu aufgebaut. Am 29. Oktober sendete eine Binance-Hotwallet auf Ethereum in einer einzigen Transaktion etwa 167.464 ETH an eine einzelne Adresse, und Aave fror daraufhin die Reserven ein. Am Folgetag senkte LlamaRisk die Borgelimits auf den größten Kreditpfaden auf etwa 2 % über dem Niveau vor dem Exploit. Damit wurden rund 3,7 Milliarden US-Dollar an ungenutzter Kapazität auf Aave V3 entfernt, sodass der Angreifer keine große Position aufbauen konnte, sobald die Märkte wieder geöffnet wurden.

Das USDC-Limit von Core fiel von 2,7 Milliarden auf 2,27 Milliarden, und das Review vom 6. November hob es wieder auf 2,6 Milliarden an. Die vorgeschlagenen 2,75 Milliarden würden es erstmals über das Niveau vor dem Vorfall heben. Die Verschuldung hat diese Marke bereits überschritten: Die am 8. November aufgenommenen 2,57 Milliarden liegen etwa 16 % über den rund 2,22 Milliarden, die unmittelbar vor dem Exploit ausstanden. Das beinahe volle Limit spiegelt daher sowohl neue Kredite als auch die Kürzung nach dem Vorfall wider.

Was eine 1,03-Polster aushält

Aaves Liquidations-Dokumentation definiert den Health Factor als die Besicherung eines Kontos, gewichtet mit dem Liquidation Threshold jedes Assets, dividiert durch seine Verschuldung. Unter 1 kann die Position liquidiert werden.

Unter den verschuldeten Top-20-USDe-Anbietern beziffert LlamaRisk den medianen Health Factor auf 1,03, innerhalb einer Spanne von 1,02 bis 2,30. Bei 1,03 kann die gewichtete Besicherung rund 2,9 % ihres Werts verlieren, ohne dass das Konto 1 erreicht, wenn die Schuld unverändert bleibt. Bei unveränderter Besicherung hat ein Schuldwachstum von 3 % dieselbe Wirkung.

Beide Seiten dieser Konten verändern sich über die Zeit. Die USDe-Besicherung erwirtschaftet Einlagenzinsen sowie gegebenenfalls Belohnungen, während die Stablecoin-Schuld zu einem variablen Zinssatz anwächst. Ein so dünnes Polster schrumpft, sobald die Kreditkosten übersteigen, was die Besicherung erwirtschaftet.

Die 20 größten USDC-Kreditnehmer, überwiegend durch ETH und BTC besichert, weisen einen medianen Health Factor von 1,76 auf. Die Health Factors der USDe-Anbieter funktionieren anders: Sie bewegen sich mit dem Wert von USDe gegenüber den Dollar-Token, die sie schulden, und mit den Kosten dieser Schuld, was sie direkt an die USDC-Zinskurve koppelt.

Oberhalb von 94 % wird USDC teuer

Ein höheres Borgelimit gewährt die Erlaubnis zu leihen, nicht aber USDC. Neue Kredite schöpfen weiterhin aus dem unbeborgenen Angebot — demselben Pool, aus dem auch Auszahlungen bestritten werden, wie Aaves V3-Übersicht erläutert.

LlamaRisk berechnet, dass ein Ausfüllen des vorgeschlagenen Limits bei unverändertem Angebot die USDC-Auslastung auf Core auf 96,6 % bringen würde — oberhalb des 94%-Optimalpunkts des Zinsmodells. Jenseits dieses Punkts steigt Aaves variabler Zinssatz entlang einer deutlich steileren Kurve.

Diese Steigung wurde vorübergehend abgeflacht. Während der Sperrung begrenzte LlamaRisk die Stablecoin-Zinsen auf 10 % bei voller Auslastung, da Auszahlungen die Reserven auf zwischen 92 % und 100 % gedrückt hatten und hohe Zinsen nur die Schuld der Kreditnehmer erhöhten. Am 31. Oktober stellte es die vorherige Kurve wieder her mit der Begründung, eine niedrige Obergrenze schwäche das Zinssignal, das Liquidität zurück in eine Reserve zieht.

Für ein Konto, das USDC bei einem Health Factor von 1,03 borgt, legt diese Kurve die Kostenseite seines 3%-Polsters fest. Der Wert von 96,6 % setzt ein unverändertes Angebot voraus; frische USDC-Einlagen würden ihn senken.

Abbau der größten Position

Ein Anbieter, der zugleich Kredit aufnimmt, kann sein USDe nicht einfach abheben. Er muss unterwegs Schuld tilgen oder Besicherung nachlegen und dabei bei jedem Schritt seinen Health Factor über 1 halten. Ein großer Abfluss läuft daher durch die USDC- und USDT-Reserven ebenso wie durch die USDe-Reserve.

Eine Liquidation nimmt einen anderen Weg. Ein Dritter tilgt einen Teil der Schuld und erhält USDe zuzüglich eines Liquidationsbonus. Um dieses USDe wieder in Dollar zu verwandeln, benötigt er einen Käufer oder einen Einlösungskanal. Ethenas Bedingungen beschränken die direkte Einlösung auf registrierte Mint Users, sodass andere Liquidateure auf die Markt Tiefe des Sekundärmarkts angewiesen sind. Coindoo beleuchtete dieselbe Lücke zwischen der Bewertung einer Besicherung und ihrem Exit-Weg, als Aave tBTC nach dem Verschluss seines Bitcoin-Exit-Wegs einfror.

Diese Markt Tiefe ist die Zahl, die im Review vom 8. November fehlt. LlamaRisks Review vom 4. November bezifferte die Exit-Liquidität für mehrere BNB-Chain-Assets, etwa wie viel ETH innerhalb eines Preisimpacts von 10 % verkauft werden könnte. Seine USDe-Bewertung, die eine Reserve abdeckt, in der ein Konto den Großteil des Angebots hält, liefert keine vergleichbare Zahl.

Das Argument für die Erhöhung — und was sie auf die Probe stellen würde

LlamaRisk stützt seine Empfehlungen auf Nutzerverhalten, On-Chain-Liquidität und Positionsgesundheit, und es gibt ein stichhaltiges Argument, dass 1,03 die Gefahr hier überschätzt. Wenn Besicherung und Schuld beide Dollar-Token sind, bewegt sich der Health Factor mit dem Wert von USDe gegenüber diesen und mit dem Zinsabstand, nicht mit Schwankungen von ETH oder Bitcoin. Gleichgerichtete Asset-Loops auf Aave laufen routinemäßig so dünn: Das Review vom 6. November zeigt die Top-WETH-Kreditnehmer auf Aave Prime, alle mit wstETH besichert, bei einem Median von 1,04, und die sUSDe-Anbieter auf Core bei 1,05.

Limits werden auch gesenkt, wenn die Nachfrage schwindet. Dasselbe Review senkte das USDe-Anbieterlimit auf Aaves Plasma-Markt von 750 Millionen auf 650 Millionen, nachdem die Einlagen dort in 30 Tagen um etwa 1 % gewachsen waren.

Die letzte Erhöhung zeigte, wer bereit war, den neuen Raum auf Core zu nutzen. LlamaRisks nächstes Core-Review wird zeigen, ob weitere 200 Millionen dieses Muster ändern.

Vier Messgrößen werden für das nächste Core-Review entscheidend sein:

• USDe-Konzentration — ob der 91%-Anteil der Top Fünf sinkt, wenn neuer Raum geöffnet wird
• Polster der Anbieter — ob der Median von 1,03 hält oder sinkt
• USDC-Auslastung — wo sie relativ zum 94%-Optimalpunkt liegt
• Exit-Liquidität — ob LlamaRisk eine Sell-Side-Depth-Zahl für USDe veröffentlicht