Das Hyperliquid Policy Center (HPC) hat die US-Börsenaufsicht SEC gebeten zu bestätigen, dass Token-Rückkäufe, die nach festen, veröffentlichten Regeln erfolgen, kein Versprechen managerieller Anstrengungen darstellen – selbst wenn eine zentrale Partei existiert. Die Anfrage enthält ein Kommentierungsschreiben zum vorgeschlagenen Regulation Crypto Assets der Behörde, eingereicht am 19. Oktober und unterzeichnet vom HPC-Geschäftsführer Jake Chervinsky und Senior Counsel Brad Bourque. Kommentierungsschreiben sind der übliche Kanal, über den externe Parteien sich zu einem Regelvorschlag äußern, bevor die Kommission ihren Schlusstext entwirft.

Es ist eine von fünf Anfragen in dem Schreiben. Das HPC sucht zudem eine engere Definition der „zentralen Partei“ sowie Änderungen bei der Behandlung von Airdrops, Sekundärhandel, Safe Harbor und staatlicher Vorrangregelung.

Das HPC startete im Februar mit 1 Million HYPE von der Hyper Foundation, die das Hyperliquid-Ökosystem unterstützt, und bezeichnet sich selbst als unabhängige Forschungs- und Interessenvertretungsgruppe. Hyperliquid selbst gibt bereits Wert an Tokenhalter zurück, indem es Handelsgebühren zum Rückkauf von HYPE nutzt.

Die SEC schlug die Regel im August vor. Sie würde Token-Emmissionen von bis zu 5 Millionen US-Dollar über vier Jahre unter einer Startup-Ausnahme und bis zu 75 Millionen US-Dollar in jedem 12-Monats-Zeitraum unter einer Kapitalbeschaffungsausnahme erlauben. Zudem würde sie einen Safe Harbor einführen, der bestätigt, wann ein Token nicht mehr an einen Investmentvertrag gebunden ist, und die staatliche Registrierung für diese Emissionen und bestimmte Weiterverkäufe vorrangig regeln. Das HPC unterstützt den Vorschlag und wünscht Änderungen vor dessen Verabschiedung. In einem Blogbeitrag stellt die Gruppe ihre Eingaben als Verfeinerungen eines Rahmens dar, den sie grundsätzlich befürwortet.

Was die SEC-Mitarbeiter heute über Rückkäufe sagen

Die rechtliche Frage ist, ob die Ankündigung eines Rückka als Versprechen „wesentlicher managerieller Anstrengungen“ zählt – der Arbeit eines Teams oder Emittenten, auf die sich Käufer zur Erzielung von Gewinnen verlassen. Nach dem Howey-Test – dem Standard des Supreme Court von 1946, den Gerichte zur Entscheidung heranziehen, ob eine Vereinbarung ein Investmentvertrag ist – ist dieses Vertrauen eines der Merkmale eines Wertpapiergeschäfts.

Die Division of Corporation Finance der SEC behandelt Rückkäufe in ihren Crypto-FAQ. Seit einer Änderung vom 28. September besagt die Antwort, dass eine Rückkauf-Ankündigung kein solches Versprechen darstellt, wenn das Kryptosystem funktionsfähig ist und keine zentrale Partei existiert. Coindoo hat zuvor berichtet, wie die Mitarbeiter Rückkäufe von Gewinnaussagen trennten.

FAQs der Mitarbeiter haben jedoch keine Rechtskraft. Das HPC-Schreiben lobt die Orientierungshilfe, argumentiert aber, dass sich Projekte nicht darauf verlassen können, bevor die Kommission die Position in die Schlussregel oder die Verabschiedungsmiteilung aufnimmt.

Veröffentlichte Regeln gegenüber Einzelfallentscheidungen

Das HPC möchte, dass die Kommission zwei Arten von Rückkäufen unterschiedlich behandelt. Das Schreiben definiert sie wie folgt:

Programmatisch: Läuft nach festen, öffentlich offengelegten Parametern – ein fester Anteil der Protokollgebühren, ein definierter Zeitplan, eine Formel oder kontinuierliche Offenmarktkäufe, die jeder onchain überprüfen kann. Niemand wählt den Zeitpunkt, die Größe oder deren Token gekauft werden.

Diskretionär: Durchgeführt von einer zentralen Partei, die entscheidet, wann gekauft wird, wie viel und von wem. Käufe können von Insidern oder aus einer Treasury stammen.

Aus Sicht des HPC beinhaltet die zweite Art Informationsasymmetrien und die Art von Ermessen, die das Wertpapierrecht kontrollieren soll. Die erste nicht.

Vor diesem Hintergrund bittet das Schreiben die SEC zu bestätigen, dass die Ankündigung, Aufrechterhaltung oder Ausführung eines programmatischen Rückkaufs oder Burns auf einem funktionsfähigen System kein Versprechen wesentlicher managerieller Anstrengungen ist, „unabhängig von der Existenz einer zentralen Partei“. Das geht über den Wortlaut der FAQ hinaus. Das HPC stellt die Position als Auslegung des bestehenden Textes dar und argumentiert, dass die Bedingung „keine zentrale Partei“ auf diskretionäre Rückkäufe abzielte.

Das Schreiben bittet die SEC zudem, den umgekehrten Fall zu bestätigen. Ein diskretionäres Rückkaufprogramm einer zentralen Partei kann je nach den Umständen ein Versprechen managerieller Anstrengungen darstellen – insbesondere wenn der Emittent den Rückkauf als Rendite für Halter vermarktet oder das System noch nicht funktionsfähig ist. Die beantragte Behandlung deckt nur Nicht-Wertpapier-Token auf funktionsfähigen Systemen ab.

Hyperliquid betreibt bereits ein solches Programm

Hyperliquids Assistance Fund erhält den Großteil der Handelsgebühren der Börse und nutzt diese, um HYPE am offenen Markt zu kaufen. Laut CoinShares-Forschung platziert der Fonds Orders unter dem Marktpreis und sendet die gekauften Token an eine Adresse, auf die niemand zugreifen kann. Validierer stimmten im Dezember 2025 dafür, diese Token als verbrannt anzuerkennen.

Das Schreiben erwähnt Hyperliquids Rückkauf nicht und bittet um keine Behandlung eines einzelnen Projekts. Die vorgeschlagene Definition – gebührenfinanziert, regelbasiert und onchain überprüfbar – beschreibt jedoch das Modell, das Hyperliquid bereits nutzt.

Die Frage, die die offenlässt

HPCs Definition deckt ab, wie ein Rückkauf ausgeführt wird. Sie deckt nicht ab, wer ihn ändern darf. Ein Programm kann monatelang ohne menschliches Zutun laufen und dennoch von jemandem abhängen, der die Gebührenquote erhöhen oder senken, Käufe pausieren oder das Geld anderweitig hinleiten kann. Hyperliquids Abstimmung im Dezember 2025 zeigt, dass Inhaber von Governance-Macht tatsächlich Entscheidungen über einen solchen Fonds treffen.

Das Schreiben sagt nicht, ob ein Rückkauf programmatisch bleibt, wenn ein Team, eine Stiftung oder eine Governance-Abstimmung seine Parameter umschreiben kann. Jeder Schlusstext, der HPCs Unterscheidung übernimmt, würde zu diesem Punkt Position beziehen müssen, denn eine Parameteränderung ist selbst eine von jemandem getroffene Entscheidung über Zeitpunkt und Umfang.

Wer als zentrale Partei zählt

Dieselbe Empfehlung bittet die SEC festzulegen, was „zentrale Partei“ bedeutet. Der Begriff steuert die Rückkauf-Antwort der FAQ und den weiteren Test, ob ein Netzwerk funktionsfähig ist, doch die FAQ definiert ihn nicht. Die Märzauslegung der SEC definiert ihn in einer Fußnote als Person, Einheit oder Gruppe mit operativer, wirtschaftlicher oder Stimmrechtskontrolle, ohne zu erklären, was eine Gruppe ausmacht.

Das HPC argumentiert, dass eine weite Auslegung jedes Netzwerk mit einem Governance-Token erfassen könnte, da fast immer irgendeine Kombination unabhängiger Halter die Mehrheit der Stimmen kontrolliert. Es bittet die SEC, eine Gruppe als zwei oder mehr Personen zu definieren, die gemeinsam oder unter gemeinsamer Kontrolle handeln, im Einklang mit Section 13(d) des Exchange Act. Halter, Validierer, Delegierer, Entwickler, Stiftungen und Liquiditätsanbieter sollten nicht allein wegen gebündelter Bestände oder gemeinsamer Anreize als Gruppe zählen.

Diese Definition würde den programmatischen Fall nicht entscheiden, den das HPC geklärt haben möchte, unabhängig davon, ob eine zentrale Partei existiert. Sie würde entscheiden, welche Netzwerke unter die aktuelle FAQ-Antwort fallen und wer für einen diskretionären Rückkauf verantwortlich ist.

Die anderen vier Anfragen

Airdrops: In die Regel aufnehmen, dass Token, die durch die Nutzung eines Netzwerks, den Betrieb eines Validierers oder die Bereitstellung von Liquidität verdient werden, keine Kapitalanlage darstellen, wenn der Empfänger keine greifbare und definierbare Gegenleistung erbracht hat. Bestätigen, dass das Verbinden einer Wallet, das Unterzeichnen eines Claims oder das Bestehen von Sanktionsprüfungen keine Zahlung ist, und dieselbe Analyse auf frühere Airdrops anwenden.

Sekundärhandel: Feststellen, dass Weiterverkäufe dieser Token keine Wertpapiergeschäfte sind, und die Section 36-Befreiungsbefugnis der SEC nutzen, damit Intermediäre und qualifizierte Onchain-Protokolle Handelsgeschäfte abwickeln können, ohne sich als Börsen, Broker oder Händler zu registrieren. Das HPC verweist auf die eigene ökonomische Analyse der SEC, die besagt, dass der Nutzen des Vorschlags gering sein könnte, wenn sich kein liquider Sekundärmarkt entwickelt.

Safe Harbor: Einem Projekt ermöglichen zu zertifizieren, dass sein Token nie Gegenstand eines Investmentvertrags war, und festzustellen, dass eine Einreichung kein Schuldeingeständnis ist. Erlauben, dass die unterstützende Analyse außerhalb der öffentlichen Einreichung bleibt, da das HPC argumentiert, sie würde Gegnern einen Leitfaden für Rechtsstreitigkeiten geben. Den Schutz auf Projekte im Aufbau ausweiten, unter einer definierten Entwicklungsphase mit Meilensteinen.

aatliche Vorrangregelung: Wie vorgeschlagen würde die Vorrangregelung enden, sobald ein Projekt den Safe Harbor erfüllt. Das HPC sagt, das könnte Halter und Handelsplattformen Registrierungsvorschriften in mehr als 50 Rechtsordnungen aussetzen und Projekten einen Grund geben, den Abschluss ihrer Arbeit zu verzögern. Es schlägt eine optionale jährliche Zertifizierung vor, die den Bundesschutz aufrechterhält.

Wie es weitergeht

Das Schreiben wurde unter der SEC-Aktenzeichen S7-2026-27 eingereicht. Die Kommission wird öffentliche Kommentare prüfen, bevor sie über eine Schlussregel abstimmt, und das HPC sagt, es werde den Dialog mit der Behörde und ihren Mitarbeitern fortsetzen. Die klarsten Anzeichen, auf die zu achten sind, sind, ob die Schlussregel oder die Verabschiedungsmiteilung die Unterscheidung zwischen programmatisch und diskretionär übernimmt, die „zentrale Partei“ definiert und dazu Stellung bezieht, wer die Parameter eines Rückkaufs ändern darf. Keine der Anfragen hat Rechtswirkung, sofern die SEC sie nicht in die Schlussregel oder die Verabschiedungsmiteilung aufnimmt.

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Rechts- oder Anlageberatung dar. Er beschreibt einen Regelvorschlag und beantragte Änderungen, die die SEC nicht übernommen hat.