Eine überraschende Zinserhöhung der US-Notenbank Fed senkt die Einlagezinsen auf dem dezentralen Kreditprotokoll Aave unmittelbar, wonach sie sich in den folgenden Monaten wieder auf ein langfristiges Niveau zurückbewegen, das sich statistisch nicht von null unterscheiden lässt. Das ist die zentrale Erkenntnis eines Working Papers, das die Banque de France am 9. November veröffentlicht hat, Teil der Working-Paper-Reihe der Notenbank, das die Stablecoins USDC, USDT und DAI auf Aave von Januar 2021 bis Januar 2026 untersucht.

Das Ergebnis ergibt erst dann Sinn, wenn man den Ursprung der Zinsen versteht. Eine Aave-Rendite ist keine Belohnung dafür, einen Dollar-Token zu halten. Sie ist ein Anteil an dem, was Kreditnehmer zahlen — und Kreditnehmer finanzieren damit überwiegend gehebelte Wetten auf Bitcoin und Ether.

Woher eine Aave-Rendite kommt

Jedes Reservevermögen auf Aave ist ein Pool. Anbieter zahlen einen Stablecoin ein, Kreditnehmer entnehmen daraus Mittel gegen Kryptobesicherheiten, und der entnommene Anteil ist die Auslastungsrate. Nach Aaves Zinsmodell zahlen Kreditnehmer mehr, je höher die Auslastung steigt — zunächst sanft bis zu einem "Knickpunkt", dann steil darüber. Nachdem ein Reservefaktor für das Protokoll abgezweigt wurde, fließt der Rest der Zinsen an die Anbieter. Der Angebotzinssatz ergibt sich daher grob als Kreditzinssatz × Auslastung × (1 − Reservefaktor). Nichts wird im Voraus festgelegt: Die Rendite wird aus der Poolaktivität neu berechnet, wenn Anbieter und Kreditnehmer kommen und gehen.

Das Paper führt die USDC-Parameter per März 2025 auf: einen Kreditzinssatz, der von null auf 4 % am 92-%-Knickpunkt steigt, darüber um 10 Prozentpunkte steiler anwächst, bei einem Reservefaktor von 10 %. Rechnet man drei Szenarien durch diese Kurve, zeigt sich der Mechanismus.

Illustrative Salden auf Basis der im Paper zitierten USDC-Kurvenparameter. Ohne Anreize, Flash-Loan-Einnahmen und Zinseszins; keine aktuellen Aave-Kurse.

Die mittlere Zeile zeigt, was das Team der Banque de France nach einer Straffung immer wieder beobachtet: Die Kreditaufnahme schrumpft, das Angebot bleibt konstant, und der Anbieterzinssatz verliert drei Viertel seines Werts. Die dritte Zeile erklärt, warum ein schrumpfender Markt nicht zwingend weniger zahlen muss. Ziehen die Anbieter im selben Tempo ab wie die Kreditnehmer, bewegen sich Auslastung und Zinssatz überhaupt nicht.

Zwei Kräfte ziehen in entgegengesetzte Richtungen

Eine Fed-Überraschung erreicht den Pool von beiden Seiten. Kreditnehmer auf Aave sind überwiegend gehebelte Long-Positionen auf Krypto, und das Paper stellt fest, dass Bitcoin im untersuchten Zeitraum nach einem Straffungsschock deutlich und anhaltend fällt. Niedrigere erwartete Renditen machen die Hebelung weniger lohnend, und fallende Besicherungswerte verkleinern das, was eingeschränkte Kreditnehmer schulden dürfen. In beiden Fällen tilgen sie oder werden liquidiert, und die Auslastung sinkt.

Anbieter reagieren gegenteilig. Sobald Treasury-Bills mehr abwerfen, erscheint es ungünstiger, einen Stablecoin mit 2,5 % zu verleihen, sodass ein Anleger, der Geld zurück in die traditionellen Märkte verlagern kann, sein Geld abzieht. Das treibt die Auslastung nach oben. Es ist derselbe Wettbewerb um Mittel, den Coindoo im Zusammenhang mit Banken, die Sparern mehr zahlen, beschrieben hat — angewendet innerhalb eines Kreditpools.

Welche Seite gewinnt, hängt davon ab, wie viele Anbieter diesen Wechsel tatsächlich vollziehen können. Die Autoren nähern "TradFi-verbundene" Anbieter über Wallets an, die ausschließlich USDC nutzen, nie USDT oder DAI. Diese Wallets machen etwa 7 % der aktiven Liquiditätsanbieter und rund 15 % des USDC-Volumens aus, und nach einer Zinserhöhung kürzen sie ihre bereitgestellte Liquidität um 3–4 % stärker als alle anderen. Der Arbitragekanal existiert also, verläuft aber durch eine Minderheit des Pools.

Was fünf Jahre Aave-Daten zeigen

Die Rohgeschichte deutet bereits in dieselbe Richtung. Zwischen März 2022 und Juli 2023 erhöhte die Fed elfmal die Zinsen, insgesamt 525 Basispunkte, während der durchschnittliche Aave-Einlagezinssatz bis September 2022 von 2,5 % auf 0,5 % fiel und erst bis Juli 2023 wieder 2,5 % erreichte. Ende 2024 geschah das Gegenteil: Die Fed senkte zwischen September und Dezember um 100 Basispunkte, und die Aave-Zinsen sprangen von rund 3 % auf 9 %. In engen Zeitfenstern rund um Zinserhöhungen hob ein medianer Schritt von 50 Basispunkten die Einlagezinsen eine Woche später nur um etwa 15 Basispunkte.

Der Haupttest des Papers isoliert geldpolitische Überraschungen, gemessen aus Zinsfutures in der halben Stunde rund um FOMC-Ankündigungen, und skaliert jede auf einen Anstieg der zweijährigen Treasury-Rendite um 25 Basispunkte. Auf diesen Schock hin fallen sowohl die gesamte Kreditaufnahme als auch das Gesamtangebot um rund 10 %, jeweils am Höhepunkt vier bis fünf Monate später. Da die Kreditaufnahme anfangs schneller sinkt, fallen die Einlagezinsen bei allen drei Stablecoins sofort. Im Lauf des Jahres konvergieren sie dann auf ein leicht positives Niveau, das sich statistisch nicht von null trennen lässt. Gelesen zusammen beschreiben die Rohdaten und die Ereignisstudie Kreditzinsen, die in den politischen Zyklus eingebunden sind statt frei von ihm zu schweben — die Kreditaufnahme bewegt sich zuerst, das Angebot folgt in den Monaten danach.

Zwei Punkte ergeben sich aus dem Studiendesign. Der Befund beschreibt, was geschieht, wenn die Märkte überrascht werden; eine weithin erwartete Zinserhöhung sollte daher nicht mit derselben Wirkung gleichgesetzt werden. Und das Paper ist von Andrea Barbon, Jean Barthélemy und Benoît Nguyen verfasst; der Volltext stellt klar, dass Working Papers die Auffassung der Autoren widerspiegeln, nicht die der Banque de France.

Auf längeren Zeithorizonten ist die Anziehungskraft der Treasury-Zinsen real, aber langsam. Schocks auf die Differenz zwischen Aave-Einlagezinsen und SOFR hatten eine Halbwertszeit von rund fünf Wochen bei DAI, vier Wochen bei USDC und gut zwei Wochen bei USDT. Die Differenz lag im Untersuchungszeitraum im Durchschnitt etwa 100 Basispunkte über dem Fed Funds Rate, zwischen Mitte 2022 und Ende 2023 jedoch rund 160 Basispunkte darunter.

Wie man erkennt, welche Kraft einen Pool bewegt

Ein angezeigter Zinssatz ist das Ergebnis zweier Größen, also sollte man die Größen selbst betrachten. Ruft man das gesamte eingezahlte und das gesamte geliehene Volumen desselben Reservevermögens über denselben Zeitraum ab, verrät die jeweilige Bewegungsrichtung, um welche Art von Bewegung es sich handelt. Auch die Auslastung relativ zum Knickpunkt ist relevant: Auf der oben zitierten USDC-Kurve ist die Preisbildung unterhalb von 92 % sanft und darüber steil, sodass dieselbe Saldenverschiebung auf beiden Seiten eine sehr unterschiedliche Zinsbewegung erzeugt.